25起环保并购案例的系统分析和深度思考

▍ 一、 环保并购整体评价-成功寥寥，亏损严重。

首先，我们要定义 一下，什么样的并购是成功的并购，我认为应该满足以下几个条件。

1，收购的企业自身成长，至少是一笔好的投资。这是最低标准，但这个标准就屏蔽掉一半以上的环保并购案例了。

2，自身的成长能够达到预期，有后劲能持续，匹配较高的估值。

3，能够带来协同效应，促进上市公司自身业务的增长，或者上市公司促进被收购企业的超额增长。

一般并购投资回报预期要大于财务投资，因为并购投资难度大，可控性强，协同性强，无法分散风险，理应获得更大的回报。这个更大的回报是指整体回报率要高于财务投资， 需要达到10-15%，否则投资意义不大。 对于并购应该是产业投资，不仅要求有投资判断能力，还要有投后整合能力。

一般财务投资者要求投资回报率达到8-10%，财务投资单体失败概率较高，因此单体项目要求回报率可能达到20-30%。对于财务投资者，要求较高的投资判断能力。

我们把并购分为五档进行评分。

1，优秀。 估值合理，成长超预期，有较大协同效应，带动公司业绩股价上涨。

2，良好，还可以。 估值合理，成长达到预期，缺乏协同效应，有一定的投资收益率。

3，一般，未达预期。 估值不合理，成长没有达到预期，或者业绩承诺期间达到预期，然后业绩大幅下滑。没有给上市公司造成巨大亏损。

4，较差，亏损。 估值不合理，成长没有达到预期，很快给上市公司带来一定的亏损。

5，很差，巨额亏损。 估值不合理，业绩大幅下滑，给上市公司造成巨大的亏损，导致亏损金额超过投资额的50%以上。

主要参考以下几个量化指标。是否完成业绩承诺。标的业绩是否持续稳定增长。是否有较高的投资回报。上市公司的股价是否有上涨。

按照这个标准，几乎没有并购案例能达到优秀那一档。因此我们大体可以分为四档。我们整理了环保行业发生的25起重大案例，其中表现不错的有4起，未达预期的，未退出的勉强保本的有8起，一定亏损的有9起，严重亏损的有5起。

环保行业的并购，虽然整体符合并购大概率亏损的预期，但还是令人遗憾。尤其许多并购亏损金额巨大，搞垮了很多上市公司，要引以为戒。行业不成熟，企业不成熟，导致并购失败率较高。

▍ 二、对赌结束，业绩变脸事件频发

25起案例中，其中有18起有对赌，其中12起完成了对赌，3起没有完成，3起还在进行中。 12起完成的对赌中，有8起完成后出现大幅下滑 ，正在进行3起都是危废项目，2022年都出现了较大的幅度的下滑。也就说有对赌的18起中，只有4起相对稳定，主要是以运营为主的水务公司和固废项目。

标的公司完成业绩后，业绩大幅下滑，比率很高，是大概率事件。 上市公司需要警惕， 提前做好心理准备。

股东利益不一致

出现这种情况是多种原因造成的， 股东利益不一致 是一个主要原因。标的方完成业绩之后，小股东就没有动力发展企业了。

解决办法是要让小股东留 有一部分股份，或者持有上市公司股份，相对利益一致。 还有上市公司应该对标的企业具备较大的影响力和控制力，能够确保企业脱离原有团队，还可以健康成长了，毕竟上市公司控制三年的时间了。 这又回到了一个并购最初的初心，并购的应该是一个资产，一个技术，一个品牌，尽量不要并购整个公司，团队。

目前看，大部分环保企业还做不到这一点，即收购企业的部分资产，不收购整体公司。因此对赌期结束后，业绩不达标，就在所难免了。

商誉减值测试

还有一种，就是盈余管理（某种意义的财务造假），冲短期利润，这个时候审计要对其可持续性进行严格审计，尤其是减值准备。

现在的并购交易条件设计得更加复杂合理，大部分都增加了 商誉减值测试 。实际上商誉减值测试理论上讲，可以较大幅度地 规避对赌结束期业绩大幅下滑。但实践中减值测试，并没有起到应有的作用，这是什么原因呢?

一个原因就是大股东自己的资产装入，这个时候，不管交易所怎么质疑，大股东都会咬紧牙关，跟评估师一起坚持说不减值，宁肯第二年被打脸。比如盈峰环境收购中联环境。

还有种原因，就是上市公司觉得标的公司减值了，实际是丢自己面子，影响自己的股价，主观上不愿意见到这种情况，客观上就睁一只眼闭一只眼了。

当然减值会引起双方很大争议，本来减值就是个估计的问题，大家意见一致容易做估值，要是两方争执比较厉害，评估师的估值是很难出来的。实际上很难有第三方客观公众的估值，估值都是交易双方协商出来的，交易双方没有协商出来，估值就很难做了。从易得角度看，减值还是不做为好。

当然也不排除部分上市公司能力水平不行，对估值理解不清晰，稀里糊涂就过去了。

取消对赌？

我们发现企业业绩期承诺后，业绩出现较大幅度的下滑，是否可以得出一个结论，对赌弊大于利呢？

实践中并不是这样的，对赌至少保证了企业一定的收益。业绩承诺期能够按时完成，至少上市公司的净资产=投资时净资产+对赌业绩。增加 了净资产，一定程度上降低了上市公司报表风险。

没有数据证明没有对赌的企业业绩就会更好 。 对赌结束期业绩大幅下滑，本质上还是项目质量不行，前期冲业绩，导致后期的业绩下滑。如果没有对赌，虽然可能下滑的幅度小些，但也不会阻止下滑。

我们发现几起没有对赌的案例，主要是海外收购5为主，以及复星收购柏中水务，创业环保收购康博。复星那起本质上看也是收购德国公司的项目，也算是一起收购海外公司在中国的资产。

这里我们需要注意的 是并不是因为对手国外企业，就没有业绩承诺，不是国外企业不接受所谓的业绩承诺。 实际上还是因为标的公司 业务相对成熟稳定，不需要对赌。 从结果上看， 除 了天翔收购美国圣骑士一起出现了较大的问题，其他几起表现得都中规中矩，没有什么问题。

关于创业环保收购康博一案没有对赌，这个跟出让方强势有关。实际上永清收购江苏康博，浙富大股东收购申联的时候，也是没有对赌的。只是大股东注 入上市公司的时候，由大股东承担了对赌，原有股东没有对赌。

危废行业波动周期较大，有业绩承诺很合理，比如中金收购金泰莱，润邦收购中油等，对赌都有效地 保护了上市公司。 但确实有些危废标的公司较为强势，坚决不签对赌，在谈判中获得优势。 实际上这些企业不签对赌，也可能是有更多信息优势，对未来有更好的判断。 而买方则出现了较大的投资判断失误，承担了亏损。

对赌补偿

危废5起案例中，4起有对赌的，3起正在进行中，2022年都很可能完不成对赌，预期会有一些补偿，其中中油优艺已经多次补偿了。创业环保收购的康博，因为没有对赌，损失很大。

对赌未完成的企业补偿情况，我们看到有一些企业进行了补偿，包括中油，宇星（通过官司），良业。还有几起打官司的，包括盈峰收购的东方资产，宇星科技的应收款，中金收购的金泰莱等。其中盈峰的5个并购案子，四个需要补偿，两起打官司，体现了上市公司法务部强大的实力。

▍ 三、并购动机分为四类

25起案例中我们根据收购动机可以分为，新主业，第二战场，财务投资，关联并购（产业投资）。

 新主业

盈峰，浙富，天楹，天翔都是把新公司当成主业，这种交易比较特殊。麦肯锡的研究认为，并购单体交易金额不宜过大，不宜超过自身业务的10%，而这种类似于借壳的并购交易远超于一般并购的标准。

天楹收购标的，过几年直接卖出去了，本质上是笔财务投资，但财务投资比例过大，没有组合可以分散投资风险。表面看风平浪静，实际上刀尖走了一回。天翔那个案例因为交易结构设计问题，没有搞成，多种原因，但标的过大，超越自身管控能力的，带来了巨大的风险。

盈峰收购中联就是在不断寻找主业。大股东资金雄厚，不断地进入新领域，这种收购要承担较大的风险，需要对行业前景有很好的判断，同时又具备足够的把控能力。显然盈峰目前的团队，综合水平还达不到这个层面，操作这么大的案子，十分吃力，运作的效果自然也就比预期差了很多。

浙富这个又比较特殊，控股股东敏锐的发现一个投资机会，然后较好的切入了进去。行业又相对简单，比较有特色。这种案例特殊性很强，参考意义不大。后面发展并不稳定，还会有很多故事产生。

 第二战场

挺多企业开辟了第二战场，这些企业都是环保企业，然后在另一个细分领域进行投资，有的连续投资多个细分领域。实践中这种类型的收购发生在多个上市公司之中，如果一家上市公司，几年收购一个中小企业，慢慢消化，这种也是常见的并购逻辑，效果也还可以。

我们选择的这些案例有个特点，就是收购的标的占上市公司的比重有些过大，比如中金收购的三个项目，单体利润都是1个亿，跟自己体量差不多，消化一个都很困难，连续消化多个，自然就消化不良了。

还有一部分收购节奏问题不大，但项目出现了一些问题，比如创业环保收购康博，永清收购康博，兴源收购中艺，中节能收购兆盛，天壕收购赛诺这些。

总体而言，开辟第二战场，是公司并购的目的。但收购的体量不要太大，节奏不要太快。投资判断准确，这并不难，但前提条件一个是体量小于自己，便于判断，一个是节奏放慢，便于选择优质项目，这样就可以大概率选择到合适的项目。

还有一种收购就是集中在自己擅长的领域，多次收购，效果就好很多。比如东方园林收购的危废，启迪环境收购的电废，高能环境收购的一些危废项目。项目之间有所协同，并不是零散开花，效果好很多。

有一些企业开辟多个战场，表面上看都是环保企业，具有一定的协同，但实际上各行各业差距很大，没有协同。作为第一步走出去可以，但绝不是系统性打法。比如永清环保收购了各种各样的环保企业，清新环境，盈峰环境都是，收购的业务零零散散，实际上是形成不了协同的，效果很差。包括复星集团的环保板块，也是这样的，并不是画一张大图，就是产业协同了。

上市公司主营业务遇到一些瓶颈，开拓新的领域是很正常的，开辟第二战场可以，开辟多个战场就跑偏了。在这个方面，有些公司还是值得学习的。比如启迪桑德，业务板块很多，但每个板块都扎扎实实有很多项目，形成协同。有些企业一个领域一个项目，就形不成协同。

  财务投资

中国企业投资海外企业，理由都是想学习国外先进技术。但实际上，许多国外的运营公司本身也没有啥独特的技术，更多是管理。运营公司都是重资产为主，技术突破的空间很小。而这个管理是很难学习的，收购这种国外公司，基本上就是一笔财务投资了。

实际这些海外投资，最终的出路都是卖掉，项目好的可能赚一点，项目差的可能要亏一些。

对于海外并购而言，还是要目的清晰些，想要技术，就直接买技术好了，买不了搞个合资公司就好。直接收购一个外资公司，管理半径是不够的，是无法管理的。复星买外国公司在中国的项目，这个本质上可以作为产业投资来看待，但复星又不是个具体的产业公司，因此他的项目大多数都是财务投资项目。

买卖海外公司作为一个财务投资，也不是一笔划算的投资，因为单体项目交易成本高，买家少，赚钱很难。目前几起案例卖出去的都赚了钱，并不代表都能赚钱，可能留在手上的是亏损的项目。 用产业的思维进行财务投资，会取得好效果。但用财务投资的思维去做产业投资，则恰恰相反。

产业并购

我们一般理解，并购应该是以关联并购为主，但实践中25起并购只有2起算是关联并购，包括启迪桑德收购浦华环保，碧水源收购良业环境，实际上启迪桑德，碧水源，包括东方园林，高能环境这些企业，他们主业是大环保，体量较大，因此许多收购都是关联并购，这些并购可能规模不大，但这些恰恰是应该鼓励的，具有协同的并

东方园林收购了很多危废企业，北清环能收购了很多餐厨企业，这些都是关联并购，都是符合并购战略的收购，总体上效果还可以。

国内环保几个巨头，都因为资产债务结构不合理，选择的商业模式有天然缺陷，自身管控出现重大偏差等问题，公司出现了巨大的危机。但单纯看其收购而言，总体上做得都不错的。都是自建为主，配合行业收购，收购的项目都具有很强的协同性。

很遗憾的是，在并购协同上做得不错的企业，都因为自身的主业，资产结构出现了问题，也没有起到标杆表率的作用。

▍ 四、并购标的的周期属性

我之前提到了并购三大坑。其中有11家公司属于工程咨询和危废类的收购，所谓3P这个坑跟工程是结合的，并没有被收购的标的专门做3P业务，大多数都是工程公司，做了一些3P业务。

这11家公司，无一例外，业绩都出现了大幅下滑。当然中油优艺和浙富控股还在业绩承诺期，2022年还没有结束，但上半年都是出现了大幅的下降。

为什么说 危废项目 是三大坑之首，一个是估值高，一个是周期性强，一个是核心竞争力差。危废因为周期性爆发，导致公司的业绩暴涨，许多上市公司都想切入，所以导致估值很高。我理解许多卖方也意识到自身核心竞争力的问题，因此不做对赌，估值很高。波司登旗下的江苏康博，高邮康博都卖了个好价钱。其中创业环保，并购发生之后当年业绩就下滑，计提减值，这个投资能力实在是令人汗颜。稍微做点行业研究，也不会犯这么低级的错误。 投资这个领域金线还是有的，水平高低不在于能否投资到好项目，而是在于能否避免特别差的项目。

浙富这笔投资收购很有争议，因为他们是目前危废行业表现最好的企业，控股股东投资收益率也很高，直到2021年，其业绩一致表现很好。

许多人跟我提及浙富的危废管理水平很高，产业链全，技术含量高，这是其维持高毛利的一个核心原因，是具备可持续竞争力的。我没有去现场看过，也没跟企业家进行过交流，无法做出更加详细的判断。但从大的逻辑上看，危废行业不成熟，其冶炼性质，大宗商品性质，不会改变。其周期性，不可持续性的特点不会变化，因此我的长期判断不会变。

环保行业许多逻辑没那么复杂，企业是赚得哪一块的钱还是很清晰的。有 特许经营权的企业 ，比如水务公司，固废公司，总体上业绩比较稳定，价格合理的情况下，投资不会亏损。

这里面还有一些 装备公司 ，波动较大。他们可能赶上一波机遇，取得了不错的成绩，后面可能会出现较大幅度的下滑，但下滑也不会太离谱。比如中联环境，兆盛环保，江苏大华，赛诺水务膜。对赌期业绩能正常完成，但后面出现了较大幅度的下跌。综合看，他们还是有一定竞争力，后面运营好了，还具备恢复的能力。

工程公司 则波动更大，而且大部分工程公司总体上靠市场，靠关系，是缺乏核心竞争力的，跌下来速度比较快。因此这类公司的估值即便很低，因为轻资产，不可持续，投资也是要谨慎的。碧水源投资的几个企业还可以，估值足够低，跟自己有协同，如果估值再压低点，这种收购问题也不大。兴源收购中艺，东方园林的几个交易都出现了较大的问题。

咨询公司 更多依赖于人，具备一定的稳定性，但说散就散了，投资的时候也要小心。最近我看还有些环保企业收购了咨询公司，还是建议谨慎些，协调好公司与团队之间的关系。

环卫公司 比较特殊，具备一定的工程属性，也具备一定的运营属性，拿项目按照工程的套路来，运营项目确实精工细作。国内几笔大的收购业绩都还没展开，我大体上判断，会相对稳定，毕竟有合同支撑，但长期看，业绩会有较大的波动，行业也会有较大的变化，主要还是行业不成熟。

还有少量的 技术型公司 收购，比如中持收购南资环保，博天收购高频环境，总体上估值都比较高，商誉比较高。这样即便对赌期业绩按时完成，后续的融合，业绩稳定也是个问题。技术性公司不是不能收购，是融合太难。

我们这里面谈的收购，其实样本有些问题，都是挑一些大型的收购。实际上有些大公司潜移默化的收购，不断消化的收购，都取得了不错的成绩，但这块没有在我们样本中体现，不能完整的反映整体业绩。

一般上市公司收购一个企业，估值合理，慢慢消化掉，这个节奏很合理。不要指望总是找个 大的项目 ，一把收购，那样的项目大体风险都是比较高的。越成熟的项目对企业要求越高，可控性越差。比如盈峰收购中联，损失巨大，主要原因还是标的公司几乎不可控，需要对行业有个充分理解。像这样的公司从小做大，比较合适，直接从大的时候收购，很难有好的结果。

▍ 五、并购对上市公司股价的影响

中小型上市公司并购

我们先看兴源环境，永清环保， 中金环境，润邦 股份四家中小市值上市公司，看他们谋求转型进行并购的结果。

兴源环境之所以下跌比较厉害，是因为其直接股价有过较大幅度的上涨，后续暴雷之后的业绩不断下滑。

永清环保也是之前虚高，但现在的股价也不低。中金环境本身盈利能力能力较强，因此股价不是很低。

润邦双主业做得还可以，净资产比较高，且危废表现得还可以。

中金环境股价持续下跌，主要是并购失败造成的。

这几家公司股价都出现了较大幅度的下跌，跟大环境有一定关系，跟自己之前的股价不高有一定关系。2021年，润邦的危废板块业绩完成的还可以，因此股价上去了一些，今天又因为业绩下来了一些。

其中永清，中金，兴源都属于并购失败的企业，兴源有大股东新希望支撑，苟延残喘，中金主业可以，卖身国企之后，还是有些希望，永清并购也亏损了，但大股东承担了较大的亏损，上市公司影响不大，另外公司不断地有新的突破，资本市场还是比较宽容的 。 润邦业务还可以，并购不能算是失败，加上国有股东支持，表现得最好。

从这几家企业我们可以看出，虽然并购基本都是失败的，但公司相对进取精神有，因此市值并不低。 兴源和中金都属于崩盘级别的并购，永清也狠狠的吃了个大亏，润邦目前看还凑活，但9亿的商誉风险也很大。 他们本身业绩都一般，利润都不大，估值一点也不低。这里面有股价波动的成分，也有一些惯性， 还有一些就是资本市场对于勇于冒险的企业家的奖励。

对于那些努力经营的公司，哪怕犯了错误，资本市场并没有一棒子打死，还是给予了很多机会，这几家企业市值都在40亿以上。我们要辩证的看，资本市场是鼓励企业去并购，但不鼓励企业乱并购，而乱并购之后，资本市场的宽容度还是很高。 犹如父母一样，希望孩子多出去闯荡，做了蠢事，回家还是充满温馨。

百亿级公司并购

我们再来看几个百亿级大公司的收购。浙富控股、盈峰环境、中国天楹、清新环境。

这几家企业自己的体量都很大，有三家原来的市值很低，是蛇吞象，定增把企业做大的。但从股价上看，资本市场并没有给予什么奖赏。

浙富的收购质量最高，一直持续贡献高额利润，他原来的股价也不低，整体上资本市场是正面表现，收购后还有一段时间股价超过收购前，2022年业绩下滑后，股价有所下跌。整体上是下跌的，但是基于之前的股价也很高，不能说并购带来的股价下跌。

从市值角度看，因为浙富是大股东先投资再收购，差额计入资本公积，因此企业虽然收购了145亿的资产，账面净资产并不多。扣减商誉后，企业的净资产只有87亿。对应200多亿的估值来看，有127亿多的无形资产，也就是说企业要赚127亿才能把本金赚回来。按照其现在的业绩需要6年，如果业绩出现了大幅下滑，什么时候能收购回来就很难说了。

资本市场对浙富给予的估值还是比较高，主要还是其历史业绩支撑力度比较大，其最高估值一度将近400亿。然而，一旦公司业绩出现了下滑，下跌空间还是很大的。

清新环境一直在做小运作，这几家公司中，他在收购前市值最高，过了百亿，但主业业绩逐步下滑，后来才企稳收购。清新的业绩下滑也不是并购带来的，并购整体上还是对公司是个正面效应。当然他并购的后果还没有完全体现，不方便判断并购对股价的影响。

中国天楹先定增收购，然后又获利卖出股份，股价整体上是下跌的，最近又弄了些概念，稍稍上涨。整体上看，就是资本市场并不会因为你做了个大并购，就给你高估值，同时你赚了点钱，一样估值很低。主业卖出去了，股价自然就下滑。天楹的股价受到并购的影响较大，是负面影响，虽然并购的标的不差，甚至还赚了一点。

盈峰环境收购中联环境后，股价整体出现下跌的情况，中间又一波小涨，但后期又大幅下跌。首先股价跟收购关系是很大的，开始完成了业绩，股价表现得正常，但也没有什么大幅上涨，后面业绩大幅下滑，股价应声而跌。这个就是讲，资本市场不会因为你收购了就给你溢价，还是要根据你的业绩来评价你。

盈峰，天楹，清新的估值溢价都很低，有形PE只有1.2-1.3倍，这个还是体现了资本市场对其业绩的不认可。没有业绩支撑，估值下滑得 比较厉害。 盈峰和浙富本质上是换股，消化了很大一部分商誉。 同时收购前公司市值不大，但估值不低，且两家都是大股东注入，因此没有什么侵害小股东的利益行为，盈峰的股价出现了一定程度的下跌，浙富出现了小幅的下跌。 也都是资本市场不认同的表现。

这几家公司的收购都算还可以，天楹获利退出，盈峰虽然业绩下滑，但毕竟底子还在，清新业绩也在企稳回升，公司净资产比较高。但资本市场并不会因为你做了并购，就给你多少高的估值。天楹之前的利润也还可以，但资本市场还是很冷静，没有给其海外并购，稳定业绩任何溢价。也就是说如果没有业绩支撑，简单套利是不存在的。

并购对股价的影响

我们知道股价跟市场大环境有密切的关系，短期的波动也是存在的。这几家企业主业都受到了并购重大的影响，因此并购成败直接关系到公司的业绩，因此其股价一定程度上反映了公司的并购水平。

总体上看，不断收购的企业， 市场宽容度还是很高 ，即便收购失败了，也会比那些没有收购的企业要好些 。一部分可能是惯性，一部分可能是对创新的奖励，或者是对失败经验的奖励。

另外股价整体上 跟业绩关系密切，跟概念关系不大 。股价会放大业绩，因此对周期股而言，其业绩上涨，估值会大幅上涨，业绩下跌，股价会大幅下跌，资本市场起了放大的作用。

▍ 六、并购对上市公司主业的影响

我们发现大多数收购投资失败，给企业经营造成了重大影响，但并未影响企业生死。因收购而破产的只有天翔环境一家，主要原因是企业经营过程中，动用了大量的杠杆。兴源环境出现了重大的危机，但本质上是其3P项目搞的，也是杠杆放得太大。因并购损失最为惨重的是中金环境，商誉减值近27个亿，考虑到其他亏损，其投资亏损可达40亿。但因为企业自身盈利强，也没有放什么杠杆，只能说是损失重大，但还能活着。

并 购的本质是谋发展。

相对环保的其他公司，包括碧水源，东方园林，启迪环境，博天，铁汉，巴安水务这些出现重大危机的企业，主要还是短债长投，杠杆过大，而其收购并不是导致其出现重大危机的核心原因，甚至收购一定程度缓解了他们的经营危机。

有些收购定增发行股份，有的还有配套资金，因此其风险更多是股东层面的风险，没有债务的风险，做得不好最多就是股价大幅下跌，但不至于企业死亡。

当然我们看到有些企业又做了大量不成功的并购，又做了一些杠杆的投资，两者叠加，企业就很难恢复了，比如东方园林，博天等。

还有些企业大股东先体外收购，再装入上市公司之内，挺多大型并购都是这种操作方式，这种会增加一些大股东的风险，好处在于便于公司并购。有人专门对过桥收购做过分析，一般大股东获利的也有，比如兴源，浙富，兴源原有股东做得有点过了，浙富还算是因为判断正确，业绩上涨，协同得当，并没有明显的大股东套利现象。其他大部分大股东提前入局，都是想促进交易尽快成功，并没有太多的套利需求。

这里面可能有证监会审核较慢的原因，同时我们也要考虑到从实践角度看，证监会的审核较慢，恰恰最大限度地保护了上市公司。爹妈保守点，对孩子不是坏事。孩子要想急着长大，就要多吃些亏。

大股东将资产注入上市公司后，商誉可能减少些，但我觉得这是个财务技术细节，没有啥可以过多描述的 。 商誉会影响资产负债率，也会影响利润。 商誉大的好处在于资产负债率会低些，商誉小 的 好处在于减值风险会小些，各有利弊，看企业需求是什么，自己灵活运用了。

一般而言，收购会因为高估值，高商誉，大幅侵蚀公司利润。但如果公司通过不断定增发行收购，会很大程度将收购风险分摊到股东身上。一般不会出现较大的债务危机和破产风险。

让企业死亡的永远都是杠杆。

▍ 七、如何控制并购的价格

环保行业的并购，整体上估值都比较高，商誉比例高，带来了巨大的减值风险。

这就是并购的一个特点，企业自建项目会形成一些亏损，速度也会慢些，但就没有了商誉了。企业收购本质上是 用资金换取一些无形资产 ，并不是收购了企业，企业盈利就赚钱了。首先企业的盈利得先把商誉赚回来，然后赚的才是现金。大部分企业商誉很高，三年的对赌业绩都不如商誉大，后面的风险很大，业绩一跌，交易就容易失败。

商誉本质上讲不是估值问题，是价格问题。是双方谈判，市场供给共同决定的结果 。 我们谈商誉，谈估值，本质上不是个技术问题，涉及到对价条件，交易结构，市场情绪，企业内外供需等因素。

出现商誉过高的原因，本质上还是上市公司认知问题，不理解行业规律，自身发展战略，企业的商业模式。比如各种对行业不理解的中介满天飞，他们推荐的项目一定是高估值的项目。 低估值只存在对行业深刻理解，有实际的协同项目上。 否则任何交易都是高估值的，不能发挥协同价值，交易一定是高估值。交易过程中还要考虑交易成本，磨合成本，双方的信息不对称。

我们除了提升行业判断能力，加强投后整合管理能力之外，还有以下三个手段可以间接地 降低项目的估值。

一是用 换股 方式进行交易。如果能用高股价换股，某种意义上讲，是用定增来解决一部分对价，这个是可以有效降低标的估值的。

二是通过 有效对赌 ，企业业绩下滑后，上市公司可以获得一些补偿，那么如果项目较多，形成组合之后，估值整体会下来，会起到一定的降低估值的效果。这里面存在一个如果没有对赌，估值是不是就会降下来。理论上讲是这样的，但实践中对赌不仅仅是估值的一部分，实际上更是协调双方矛盾，应对监管，保护小股东利益等重要手段。实践中宁肯对赌高估值，也不要低估值无对赌。

三是利用 股价上扬 ，对冲掉一部分高估值。标的的溢价影响比重就很小了。但影响股价绝不是凭借一个收购的概念，或者简单的业绩对赌，可能量不够大。而是要有一个系统的打法，让并购在系统打法中，发挥最大价值，这样才能真正地 降低估值。这个方法难度最大。

因此对于上市公司而言，要想压低投资成本，需要更准确地 判断项目，利用协同价值，战略判断，压低估值。 同时采用多种交易结构，降低估值。 然后要发挥协同，提升企业价值，这也可以降低价格与价值之间的差额，最后就是要能力利用资本市场，推动股价，提升自身的估值。

▍ 八、总结-沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

我们回顾下环保行业的并购案例，总体上问题还是比较多的，大部分并购的解决并不是很好。但环保行业本身不成熟，资本市场也不成熟，我们不能因为过去的失败，就对未来没有信心，我们经历了很多失败，如果能够形成经验，就会提升我们未来的投资成功概率 。

那么留给我们的课题，就 不是判断过去是否成功，而是思考未来如何成功。 过去哪些错误可以改正，哪些错误难以改进，哪些错误无法改进？我们改正了一些常见的错误，然后再不断地提升完善，未来的并购还不会像今天的问题那么多呢？

首先我们觉得这种改进，一定是缓慢的。 因为并购交易太难积累经验了，很多人经历的案例太少，形成的偏见太多，经验太少，因此很难指导下一次并购。还有一些人经历虽多，但都不够深入，无法总结出底层规律。 我做并购研究的目的，就是想弥补这个经验缺口，为中国并购尽些微薄之力。

其次我们发现还是有些经验可以遗留下来的。 对于我们过去并购而言，很多事情都是没有遇到过，而现在遇到的慢慢多了，经验就有了。比如对赌，现在对赌的方式方法就更加多样了，对赌的效果也越来越好。

之前有一个并购，上市公司收购某公司70%的股份，约定剩余股份按照最后一年业绩的30倍来收购。而标的公司最后一年业绩爆发式增长，从几千万利润涨到10几亿的利润，导致双方产生巨大分歧，对簿公堂。这本质上还是交易结构设定的问题，没有设定上限，同时按照最后一年的估值30倍交易也不是很合理。极端现象出现了，问题就来了。而我们今后再做 交易的时候，就会吸取这个经验教训，设置更合理的交易结构，这样就可以规避很多问题。

最后，从长远角度看，我们发现资本市场总是奖励那些敢于尝试创新的企业。 企业经营的容错度很高，并购同样容错度很高。 悲观者总是正确， 唯 有乐观者可以前行。王健林说的清华北大不如胆子大，这句话我们要辩证的看，人生的意义就在于不断地去尝试。我们不应怀疑创新带来的好处，而是要努力 地 提升自己的技能。我们判断一件事做与不做，并不是完全看成功概率，同时还要看收益率。收益率很高的事，即便成功率很低，也值得尝试。

对于环保行业并购而言，我觉得有以下几点，值得所有上市公司借鉴，算是对最近一段时间并购研究的一个小结。

一、并购还是要做的。 企业需要不断地成长，需要利用资本市场给的机遇。并购是件高回报的事，资本市场的容错度很高。做企业不要怕犯错误，但不能白白犯错误，要把失败形成经验积累，不断地突破创新。

二、并购的节奏要控制，坚持产业投资。 比如尽量收购比自己小的企业，不要连续收购大企业，收购的企业最好跟自己主业相关。如果要收第二产业，就要花点时间把第二产业做好，再收其他产业。

还是要坚持长期主义，价值主义。做企业不要急着快速成长，不要总是想着所谓的窗口期，窗口期越短，越有问题。等别人出问题了，你就有机会超车。充分竞争的时候，很难有优势，只有弯道才适合超车。

三、大型收购的风险很大。 收购的时候要考虑自身的能力，没有能力不要赌行业，赌资本市场。大股东体外支持上市公司是好的，但要量力而行，不要盲目上杠杆。

四、资本市场钱多的时候，要谨慎。 自己能不能管理好资金，比能不能融到资金更重要。投资的风险，肉眼可见，而融资的风险，需要极高的财务水平才能看出来。对于财务风险的有效把握，是财务负责人，甚至是企业家最核心的技能。显然这个技能在中国资本市场极其缺乏。 失败的经验只有对活下来的人才有意义。

五、交易结构设计合理，买卖双方利益一致很重要。 定好战略，找到好项目，充分尽调，设计合理的交易结构，进行有效的投后管理。这些常规动作，必须做好，做不好会出事。我们不宜过度强调并购的技术，但没有这些也是万万不行的。

六、市值管理要辩证地 看。 资本市场鼓励实打实的业绩，不鼓励蹭概念。所谓市值管理并不是 要 讲故事，而是要把业绩做出来。 在资本市场，信用比信心重要得多。 并购本身会产生业绩，要把业绩背后的逻辑说出来，才有价值。