顶峰的房地产价格必然深谷调整

世界上没有只涨不落的房地产价格
2006年01月11日 15时58分16秒


　　刘霞辉

　　你可以在短期内欺骗所有的人，也可以欺骗某人一辈子，但你不能永远欺骗所有的人。

　　自1990年我国土地使用制度市场化以来，特别是近几年，我国房地产价格持续攀升特别是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为甚。房地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注，并引发了是否产生房地产价格泡沫的大讨论。国家还针对可能出现的房地产泡沫，从2005年年初开始，出台了一系列调控措施，以求稳定房地产价格。如何看待中国房地产价格变动及合理控制房地产价格的过度波动，从而使宏观经济保持稳定是一个需要研讨的课题。

　　从理论角度看，房地产价格的核心是土地价格。最古老且在生产理论中仍然使用的理论是，土地作为一种生产要素，其使用价格(地租)决定于其边际产出率，该理论认为土地服务本身不是最终的消费需求，而是向某些经济活动投入的要素。另一种理论认为，土地是有着时间价值的一种特定生产要素，与投入生产的资本和劳动力不同，在每一个地区土地是基本不变的供给要素，为了反映土地在其长期使用期间的价值，应该将其未来提供的产出包含在内(既贴现现值)而不单是当期边际产出。上述两种地价理论基本上排除了地价大幅波动的可能性，因为作为一种生产要素，其价格由其产出现值决定，在一般情况下土地边际产出较稳定，故地价不应暴涨暴落，当然房地产价格也应基本稳定。

　　但在现实世界中这一结果并不完全正确，许多发达国家和地区，如美国、日本、香港等，房地产价格在某一经济发展阶段经历过大幅波动的历史：美国经济学家的分析表明，在美国经济高速增长的19世纪，曾出现过土地价格的大幅波动，1870-1911年，土地价格上涨幅度达70%以上，房产价格也上升80%以上，这时期的房地产价格成为街头巷尾和议会辩论的热门话题，自然地产商和投机客成为当然的批判对象。更为我们熟知的日本，在20世纪80年代中后期到90年代初土地价格暴涨暴落，地价总值与名义GDP的比重在1969-1985年大致处于200%-300%的区间，1986年以后开始急剧上升，1987-1990年间突破400%，甚至高达550%，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅地价上涨了2.5倍；大板商业用地上涨了3.9倍，住宅地价上涨了3倍；东京银座4丁目的地价暴涨到每坪(3.3平方米)12000万日元；日本的土地总值达到美国的2倍，东京千代田区的土地总值与加拿大相等。1991年之后地价总额占名义GDP之比持续下跌，在1997年为327%，回复到1985年左右的水平，1995年，东京和大板地区的土地价格降低到最高价的1／3以下水平。

　　所以，房地产价格的变动需要从更广泛的角度去理解。因为土地供给的数量基本固定，而土地的生产成本为零(因土地是自然形成的)，则土地价格由对土地的需求所决定，并且，持有土地与持有易腐商品不同之处是它有时间价值，从而使土地的交易能产生收益(相当于一种生息资产)。所以，土地价格从更为一般的资产角度来看待是合理的。依资产定价的无套利规则，土地收益将由其边际产出率(使用收益)或贴现现值和附带风险的交易收益(预期价格上涨)共同决定，这种交易收益在预期土地供应紧张时会很大。美国历史上土地价格的波动可用该理论得以解释，因为当时美国处于一个相对封闭的经济环境。但若将该理论直接用于解释日本和目前中国的土地价格变化，则并非完全合理，原因是这两个国家处于更开放的环境。除了土地实际需求增加的原因外，货币的升值预期也是重要因素，而且可能是短期土地价格上涨的主要因素。在金融业日益自由化、全球化的今天，各类资本在寻求一个全球组合的综合资产收益。据世界银行统计，2001年全球直接投资存量为6.15万亿美元，全球证券组合投资存量则高达12.55万亿美元。对一个高增长区域而言，自然是资本汇集之地，而这些地区的土地交易收益因有货币的升值预期得以提高。

　　中国目前房地产价格的持续上涨，并非某一个因素，而是几个因素共同作用的结果。在中国特定的土地政策条件下，土地商业开发权的初次获得是通过公开拍卖国家土地，其后的转让和开发是市场化的。国家土地公开拍卖价格基本上体现了土地的贴现现值，土地的开发转让则体现了交易价值。