热钱汹涌进入，市场风浪危险

热钱大举涌入助推股市房市
2009年07月18日


今年以来，已经流入热钱663亿美元，并呈加速流入的趋势。目前难以断定未来人民币将继续2005-2008年的缓慢升值态势，因此热钱流入主要是赌A股上涨和房市的繁荣，而这两个市场的繁荣部分是由流动性充足造成的。我们预期未来半年，流动性将继续保持充足，随着经济的全面复苏，第三四季度上市公司业绩将明显好转，中长期内A股市场上涨的趋势不变，房地产市场也将继续好转。

下半年信贷余额增速35%以上

根据央行的数据，6月末，金融机构人民币各项贷款余额37.74万亿元，同比增长34.44%，增幅比上年末高15.71个百分点，比上月末高3.83个百分点。上半年人民币各项贷款增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。6月份当月人民币各项贷款增加1.53万亿元，同比多增1.20万亿元。6月末金融机构外汇贷款余额为2954亿美元，同比增长8.08%，上半年外汇各项贷款增加517亿美元，同比少增36亿美元。其中，6月份外汇各项贷款增加372亿美元，同比多增358亿美元。本外币并表后，6月末金融机构本外币各项贷款余额为39.76万亿元，同比增长32.78%。上半年新增本外币各项贷款7.72万亿元，同比多增4.99万亿元。

从历史上看，我国信贷余额同比增速也有过两次局部最高点：第一次是1985至1987年的高通胀期间。1984年12月，信贷余额同比增速高达33.10%，1986年12月为31.40%，此后逐渐下降。第二次是1992年至1996年的高通胀期间。这期间，信贷余额同比增速持续高于35%。1996年6至8月更是超过44%，此后逐渐回落。目前的信贷余额同比增速正在创造第三个局部最高点，6月份信贷余额同比是30.44%，已经超过了1985年至1987年的最高点，接近1996年初的水平。

因此总体上看，目前的流动性增长正在创第三次局部最高，这意味着目前的流动性是相当充足的。考虑到前两次历史高点对应的都是20%左右的通胀，因此目前的流动性充足有可能在两三个季度之后带来通胀压力。我们认为，货币管理当局应当会预见到，流动性泛滥可能给明年带来通胀的压力，因此会对新增信贷进行适当的控制，下半年各月的当月新增信贷应该不会再像6月份那样高。

保守预测下半年信贷余额增速将在35%以上。

热钱大举涌入我国

根据央行的数据，2009年6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元，同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856亿美元，同比少增950亿美元。6月份外汇储备增加421亿美元，同比多增302亿美元。然而，我们注意到6月份的贸易顺差只有82.4925亿美元，实际利用外商直接投资为89.6亿元，这意味着在当月新增的421亿美元外汇储备中，可能有249亿美元是以热钱的形式流入我国的。

我们计算的结果显示，从2008年开始，热钱大举流出中国；2009年3月起，热钱又开始流入中国。从数据上看，虽然在过去12个月内，热钱总流出规模远远大于流入规模，但是今年以来，已经流入热钱663亿美元，并且呈加速流入的趋势。2008年2月流入热钱416.70亿元，4月流入588.69亿元，是历史单月流入最高的月份(推测当时热钱流入的动机是避险)，而2009年4月以来，每月流入热钱都在400亿美元以上，接近历史最高，表明热钱正在大规模涌入我国。(关于热钱的计算方法，学术界存在很大的分歧，因此我们的计算也不可能是非常精确的，但是即使把最近三个月热钱流入的规模打个对折，也有600多亿美元，仍旧是一个相当大的数字)。

热钱涌入助推股市房市

我们初步分析发现，热钱的流出流入规模和几种投资方向对应的收益率密切相关。大量的学术研究表明，热钱流入和人民币升值压力、热钱流入和A股市场上涨、热钱流入和房地产市场繁荣互为因果。因此就目前的情况来看，难以断定人民币未来将继续2005-2008年的缓慢升值态势，因此热钱流入主要是赌A股市场上涨和房地产市场的繁荣，而这两个市场的繁荣部分地是由流动性充足造成的。

我们预期未来半年，流动性将继续保持充足，随着经济的全面复苏，第三四季度上市公司业绩将明显好转，中长期内A股市场上涨的趋势不变，房地产市场也将继续好转，因此热钱将继续大规模的涌入我国，这必将进一步推高股市和房市。对于目前经济，我们认为已经到了全面复苏或者全面上涨的阶段，同时物价水平的环比上涨将会加速。因此资产资源类仍然是未来的投资主线，同时由于经济全面复苏，中游行业的利润将超过市场预期。

光大证券 郭国栋