市值从100亿跌到5亿！云南水务崩盘启示录

云南水务的主营业务是环保行业中的水务和固废，运营模式是EPC（工程总包）+BOT（建设运营移交），其EPC工程业务主要是给自身投资项目配套。商业模式与传统主流的环保公司一致，具有很强的代表性。

云南水务控股股东是云南省国资委下属企业，A股上市公司碧水源参股20%。其团队核心人物具有碧水源，北控的从业背景。

我们拿同样是做水务行业的北控水务与其做对比。北控的规模大体是云南水务的3-4倍左右。北控日处理量大约4489万吨水。云南水务的日处理量636万吨，加上日处理量1.1万吨的固废。云南水务的总资产、收入大约是北控的1/4左右。

从下图中我们可以看到云南水务上市后收入大幅上涨，总资产迅速膨胀，这一点与北控相似。云南水务收入从2015年的16亿增加到2020年的84亿， 五年复合增长达到40% ，增速极快。虽然北控的增长也很快，但增速只有云南水务的一半左右。

同样 云南水务的总资产复合增长率也达到31%，而北控只有19% 。我们说北控是高速扩张，云南水务就应当称之为飞速扩张。

高速增长的同时，云南水务的净利率远低于北控， 2017年之后就已经低于10%，而北控则一直维持在20%以上。

更令人忧心的是， 云南水务的负债率很快就突破70%的红线， 持续高位运行，而北控则一直 控制在70%以下。

我们可以综合几张图表，可以得出结论 北控的资产增加主要是依赖权益，包括累积利润以及少数股东权益 （见北控的相关分析文章） 。而云南水务的盈利能力较差，导致累积权益增速缓慢，要想维持其资产增加速度，只能是增加负债。

从净资产变化中，我们可以看出云南水务的增长十分缓慢，主要是靠少数股东权益以及少量的累积利润， 年化增速只有7%，而北控的增速达到21%， 匹配了资产的增速。

综上，我们认为云南水务上市后，资产迅速扩张，收入同比大幅上涨，但自身盈利能力不佳，资产结构不合理，导致财务风险逐步扩大。高速扩张中，盈利能力不足，未能提供足够的权益资金，导致企业过度依赖债权，杠杆率不断提高，最终导致企业崩盘。

我们再来看看其股价

香港资本市场还是很理性 的 ，很早就发现了云南水务的问题，因此无论你利润多高，是否分红，股价就是不断地下跌，很快就跌破净资产，成为仙股。

我有一段时间曾经觉得很奇怪，同等业务体量的水务公司，在国内可能估值100亿，而云南水务只有50亿不到。后来云南水务的股价跌破净资产，投资收益率很快超过10%，其分红率也超过5%。我在想哪怕就是靠分红也能把本金收回来啊。但股价却不断地一跌再跌，市值从最高的100亿左右，跌 到 今天的不足5亿。

在A股，一家上市公司哪怕是壳公司，市值也有20亿左右。博天环境已经破产重组，净资产为负，估值依旧30亿以上。而云南水务的净资产高达76亿，市值只有不足5亿，令人唏嘘。

我们仔细研究发现，这五亿也是因为流动性造成的，就是5亿只是极少数人给出的定价，对于绝大多数投资而言，即便跌掉1亿，也没有人会买。因为企业已经没有价值，另外从持续经营角度，企业的实际上可能已经资不抵债，股权价值已经清零了。

企业估值这么低，企业为什么不私有化？许多港股公司估值很低，但依旧不愿意回国主要原因就是香港的债权市场相对发达，可以相对更容易的发行债券，债务融资。许多企业的已经丧失了股权融资能力，核心是债权融资。一旦企业私有化，就失去了债权人的支持，因此无论股价多低，也只能象征性 地 回购下，比如复星国际。许多港股上市公司对市值并不是依赖，更多的是看其债务融资能力。

理论上讲，只要企业资产大于负债，就不会出现破产情况，云南水务虽然一年巨亏10亿，但净资产依旧有76亿，为何审计师认为企业持续经营出现重大问题，出具无法发表意见的审计结论呢？

这是因为企业的生存不是靠净资产，而是现金流，现金流断裂是企业破产的核心原因。

1、资产要与负债相匹配

企业在生产经营过程中，大部分现金都形成了资产，资产再不断转化为现金，用于偿还企业的负债，形成一个循环。但如果资产转化成现金速度较慢，账上资金缺乏，导致企业不能按期归还借款，就会形成债务违约，进而导致企业无法持续经营。

因此企业的资产负债表要左右平衡，流动资产与流动负债相匹配，长期资产与长期负债+股东权益相匹配。短期负债有资金需求的时候，企业可以迅速通过流动资产来变现，偿还短期负债。

一般企业的短期负债主要来源于供应商的无息应付账款和银行的短期贷款，以及当年到期的长期贷款。其中供应商的应付款具有一定的弹性，因此企业只要筹划好当年的短期贷款和到期的长期贷款即可。实践中企业的借款正常情况下是可以续贷的，因此一般而言，正常生产经营的企业归还短期贷款的主要资金来源为新贷还旧贷。久而久之，就形成了短期贷款是变相的长期贷款的观念，累积了财务风险。

企业在高速发展过程中，需要通过资本进行扩张，大型投资项目一部分资金来源于资本金，一部分来源于银行的长期借款，一般而言银行借款大体可以借到50%上下，剩余部分需要企业自筹解决，而企业的权益类资本只能满足一定比例的增长，无法实现快速扩张。许多企业就动了短期贷款的念头。以短期贷款进行长期投资。简单而言，如果短期贷款能够持续续贷，那么企业的资金也不会出现问题，但会累积风险。

2、短债长投

我们讲了，短债如果能够替代下去的话，也不会有什么大的风险。但短债容易受到两个方面的影响，一个是企业自身的经营业绩波动，一个是宏观政策，行业周期的波动。

短债中一部分是银行借款，银行主要看抵押物，企业经营 情况 以及现金流。另一个是公开债，没有抵押物，主要看企业的经营情况和现金流。

对于企业而言，保持短债的替换，一个是要保持一个好的报表表现，比如收入具有成长性，利润率较高，同时有抵押的资产，且保持一个合理的负债率。一旦这几个指标出现了下滑，短债发行就会受到影响，比如企业收入下滑，利润下滑，公开债发行就会受到影响。银行的借款也会受到报表的影响，如果企业的利润持续下滑，负债率逐步走高，即便有资产抵押，银行也会压缩贷款规模，降低流动性贷款。

同时如果宏观经济出现问题，银根收紧，银行也是先控制流动性贷款。如果行业出现了较大的问题，贷款人也会压缩企业的短期负债。比如2018年，东方园林发债失败，就引发了一系列的连锁反应，导致整个环保行业都受到影响。如果环保行业自身经营健康的话，银行还会恢复原有的贷款，但如果自身不健康，就会引起连锁反应。

长期贷款一般反应迟钝，即便企业出现了短期问题，长期贷款一般不会有较大动作，但企业发行新的长期贷款就会受到影响，长期贷款实际上是每年都在减少的，除非有新的贷款增加，一旦新的长期贷款无法增加，企业的现金流也会逐步减少。但长期贷款匹配的是长期资产，长期资产可以持续为企业带来价值，因此长期贷款的还款压力并不大。

如果企业不控制自己的资产负债率，不断地 加大短期贷款比例，就会累积风险。我们 知道 风险伴随着收益，企业累积风险的同时账面收益并没有下滑，甚至反而上升，这样就到企业的风险不容易 被 察觉，而一旦察觉就来不及了。甚至许多企业风险已经充分暴露，但没有人点着火，企业还会持续获得贷款。直到某个突发事件，导致崩盘，而一旦出现风险，几乎没有人能救得活。

好的企业有风险意识，就是在风险累积的过程中，不断 地 释放风险，虽然牺牲了一时的成长，但可以更加稳健长久。

控制财务风险实际上就是关注两点，一是资产负债率是否合理，二是是否有短债长投的现象。如果企业财务风险控制住了，后续的就是经营风险。企业的经营风险或者盈利能力下滑，会导致企业逐步衰亡，而企业的财务风险则会导致企业加速死亡。

3、 财务风险出现的后果

当企业的盈利能力下降，负债率逐步上升的时候，企业的风险就会逐步加大。当企业到期债务难以偿还的时候，就出现了债务危机，企业就会展开自救。企业自救的方法有以下几种

一般而言，1、2是正常的解决方案，但受限于大股东的实力，以及企业自身的资产质量。许多民营企业股东没有支持上市公司的能力，同时经营已经恶化，难以引进投资者。博天环境破产前多次尝试引进投资者，但因为自身资产质量问题，无法成行。企业大股东可以抵押了股票，支持企业。但实践中民营企业的股东都是高价的时候质押股票，用于其他投资，等上市公司需要支持的时候，却因为股价的下跌，需要补仓而丧失了最好的支持能力。东方园林就是最好的案例，不是企业家不想救，是其杠杆已经用到极致，自身难保。

资产质量尚可的碧水源在财务风险暴露之前，引进了央企中交，极大 地 扩充了实力。中交多次增资借款，有效缓解了企业的流动性压力，保证了企业的正常经营。

云南水务遇到债务风险的时候，大股东对其进行了大量的债务支持，提供了44亿的借款以及16亿的担保，但欠账太多，依旧难以缓解企业的现金流风险。

除了补充资金之外，企业还可以通过变卖资产来盘活资金。但实践中长期资产并不存在流通市场，资产交易难度很大。很多时候优质资产，产生现金流的资产容易卖，但价格也不高。企业一旦变卖资产都是对其原有战略的一个冲击，优质资产的出售极大 地 侵蚀了企业盈利能力，导致企业的彻底崩盘。

桑德集团就在在危机之后，变卖了优质资产，但杯水车薪，难以解决问题。启迪环境与城发进行了多笔资产交易，一定程度的缓解了资金状况，但一堆差的资产留在手上，给未来发展留下了巨大的隐患。

同时企业可以通过延迟支付供应商货款，腾出资金。但这样必然导致今后的持续经营受到打击。供应商资金被挤压之后，恢复信任需要一个漫长的过程。延迟支付供应商货款会对企业经营造成巨大的不可逆的负面影响。

博天占用了供应商30亿的资金，这样导致了公司彻底 地 失去了进一步流动的实力。我们看到云南水务的应付账款达到60亿，这意味着公司已经近1年不再支付供应商货款了，持续的盈利能力已经受到了极大的伤害。

有些公司在资金出现问题之前，会不断地通过用高成本的短期贷款置换原有优质的贷款，但这种也是救急的。许多公司中长期债券发不出去之后，开始发行大量的超短融，融资成本很高，饮鸩止渴，只会加速企业的破产。

我们会发现高负债的企业一旦出现问题，就会引发连锁反应，而产生恶 性 循环，可能资产是好的，或者即便资产有些问题，但不至于资不抵债。但是在资金的冲击下，会不断 地 侵蚀，摧毁企业有限的盈利能力，最终导致企业破产。

而企业如果资产负债率合理，财务风险可控，即使业务出现暂时的亏损，也可以用留存的资金，压缩支出等方式进行抵抗，渡过周期，迎来新的发展机遇。

放大财务杠杆的好处在于可以推动企业的快速成长，而坏处在于让企业无法经受得住自身的波动性以及外部环境的波动性，冗余大幅减少。短期看的有好处，长期看是摧毁企业的重要因素。

4、过度融资带来的不仅是财务风险，也会给经营带来负面影响。

我们上述逻辑的一个前提是企业的负债结构对企业的经营本身不造成影响。即无论企业有多少资金，都可以正常发展的。 实践中这个前提很难成立。

首先规模快速扩张会导致管理团队能力跟不上。 资产的规模变化，会由量变引起质变，导致管理团队能力跟不上。许多企业的管理团队具备管理10亿的资产能力，但如果管理100亿，就会捉襟见肘，无法适应。虽然团队都是在过程中成长，但一旦快速增长，企业的管理能力、管理半径就跟不上，就会产生各种问题。最常见的就是企业的财务能力，风控能力跟不上。我见过规模几百亿的企业用的财务经理还是传统的记账式会计，对风控概念几乎一无所知，结果可想而知。

中国无数环保企业都是快速增长，许多企业都是迅速从10亿的资产规模，上升到100亿的规模，或者从100亿的规模，上升到1000亿的规模，量级发生了巨大的变化，但团队更新迭代太慢，会导致管理能力线性提高跟不上资产规模的指数上升，进而放大风险，摧毁企业。

其次高速增长的需求导致投资项目的质量下降。 报表需要持续保持增长，那么必然会在项目选择上，注重规模，忽视质量。企业为了维持短债，必须保持持续的增长，而市场上并没有那么多好的项目，企业就只好放低标准，找一些相对较差的项目，为将来的发展留下了巨大的隐患。

在环保行业中，曾经发生过多次恶性竞争，拼抢项目。许多企业明知道项目质量较差，但为了短期利益，也不得不牺牲长期利益。好在环保项目容错率较高，整体质量相对较好，导致了虽然有恶性竞争，但总体上还有一定的盈利能力。

再次就是资金宽松导致管理的松懈。 就是资金充足后，管理的放松，侵蚀了企业的利润。很多企业规模不大，管理费用很高，销售费用很高。大量的融资，使企业失去了对公司费用的管控，短期看不出问题，长期看给企业带来了巨大的损失。

在这个环节，我们可以看到一些优秀的企业，费用的管控就十分到位，即便融资容易，但费用管控依旧很紧凑，为长期发展带来了巨大的支持，比如高能环境，伟明环保等。

当企业对融资有了深刻的理解，就会知道融资的钱需要还 的 ，只是短期提供流动性，提供冗余而已，不能浪费。但许多企业没有经历过大规模融资，大量资金融资到位后，不知道怎么花，就开始乱花，乱投资，最终导致了崩盘。

5、资本是把双刃剑，传给会使用它的人

一个企业做大固然是要靠资本推动业务的发展，但资本的力量不仅会促进，同时也可能扭曲公司的业务发展。

当公司不断地利用报表和准则的局限，进行融资，会导致企业的的风险逐步累积，而利润端却跟着风险成反向的发展，进而导致风险累积后一次性释放，迅速的摧毁了一个企业。

什么是资本运作， 资本运作并不是能够融资，能够处理些投融资的技巧问题，资本运作是能够根据企业的发展匹配合适的资金，同时控制住风险 。一个企业的发展都是线性的，而风险则是一次性的黑天鹅，大多数企业只有一次机会。

资本运作不仅仅是财务风险问题，同时也会对企业的业务造成巨大的负面影响，把一个企业搞死。不管多大的企业，死亡的方式都是大体相同的。 企业在早期有无数种改变的方法，但更多的企业是拖到病入膏肓，才幡然醒悟。

诚如前文所示， 短债带来的甜头，让人无法放弃。 短债又绑架了企业必须往前走， 必须做 大规模。同时公司的 风险管控出现了较大的问题，不能及时控制风险的蔓延。这些共同造成了云南水务今天的局面。

1、战略盲目扩张，是风险的来源。

我们可以看到云南水务上市后，整体成长的速度过快，过于看重规模，利用资本的漏洞进行盲目 地 扩张是问题的根源。风险伴随战略而产生。

公司2017年的资产负债率就达到75%以上，净利润不再上涨，然而公司不仅没有意识到问题，反而进一步扩张，收入和总资产在2018-2020年持续上涨，同时资产结构变得更加恶化，最终带来 了 悲剧的下场。

控股股东因为没有把控住企业的风险，不仅投资蒙受了巨大的损失，同时还为了救企业，进行了大量的输血，加大的投资的亏损。 债 务危机更大的风险是股东不能断臂求生，被围点打援，苦不堪言。 桑德集团的水务板块出现现金流危机，拿着新能源发展的资金去救火，结果两败俱伤，错失战略发展良机，令人扼腕叹息。

目前云南水务债务违约，现金流断裂，持续盈利能力受到质疑。公司面临的短期债务高达273亿，而公司流动资产不足80亿，差额达到近200亿，积重难返。公司尚有120亿的资本性支出承诺，无法完成必然会对原有投资造成减值，延期完成则会大幅影响收益。

如果公司没有引进足够（百亿级以上的）的权益资本，公司形势只会进一步恶化，最终走向博天破产的结局在所难免。

2、负债结构单一，风险放大

公司的银行借款高达275亿，这些借款都是需要刚性兑付的。我们可以看到公司的短期贷款高达97亿，而公司的流动资产只有不足80亿。我们要思考，为什么 有 银行愿意借款给企业呢？

我们看到同样濒临困境的博天 的 银行借款只有13亿多。实际上云南水务之所以能够借到如此多的短期借款，其核心原因并不是因为企业的资产和经营状况，更多的应该是其国资背景，以及部分债务股东进行了担保。如果其是个民营企业，可能连1/3的短期贷款都借不到。然而 这些借款也恰恰是推动企业现金流断裂的最重要原因。

其实审计师此时出具无法发表意见的审计结论，已经晚了。公司早在2018年就出现了苗头，2019，2020年业务逐渐恶化。从某种意义上讲，公司的财务风险不断加大，我们认为财务报表并非没有展示这个风险，但只是并没有把这个风险纳入最主要的利润指标之中，这其实是报表的局限。

我们回归2020年看报表，企业的负债率已经高达84%，流动资产只有105亿，流动负债高达135亿，同时公司增长乏力，利润下滑，2021年公司出现各种状况问题已经很明显了。

从业务端看，公司的运营盈利能力只有20亿左右，实际贡献现金流不会超过15亿，而公司的利息加上运营成本则高达20亿以上，已经无法实现现金流的平衡，危机早已出现。过去是不断靠融资填补公司的现金流缺口，一旦融资遇到问题，则难以为继。而现金流出现问题则是必然的事情。

我在阅读云南水务的年报的时候，发现港股上市公司的年报中，对财务风险进行了充分的提示，单独成为一段，这个A股公司的年报是可以借鉴的。公司详细披露了长短期债务的到期时间、性质，便于我们进一步分析。

3、 与北控相比，同样模式，不同结局。

云南水务的商业模式与北控几乎一模一样，都是投资带动工程，逐步转向运营。

但两者最大的差距，就是云南水务的综合管控能力较北控相差太多，具体表现在项目质量，利润管控，融资能力上。双方的差距是多方面的。北控市场化程度相对更高，商业模式固然同样存在一些风险，但总体风险短期可控。

云南水务2017年左右快速扩张，那一段时间恰恰是环保的高潮和尾期，项目质量总体比较差，后来的酿成苦果就顺理成章了。我2019年前后跟他们团队几次接触，总体上感觉意气风发，做大做强的心气太强，而风控意识则十分的薄弱。

其管理费用控制也远不如北控，细节做得不好。这里面要提一句，云南水务的股东有碧水源这个民企，按说是国企民企结合的典范。但从实践的结果上看，碧水源的真实水平也暴露出来了，自身投资运作水平很一般，同时对整体的风险把控能力十分的薄弱。 市场造就的成绩，经不起任何时间的考验。

在资本运作层面，其盲目扩张，融资手段极其单一，更多依赖股东的借款和担保，大幅增加了企业的风险。体现了资本运作能力的欠缺。 这些共同构成了一个大型国企的崩盘。

云南水务发生的盲目扩张，短债长投的问题，是资本运作中非常典型的问题。前面无数古人，后面无数来者。深刻挖掘其背后原因，规律，对所有环保企业都有重大借鉴意义。尤其是那些刚刚进入环保行业的央企国企，更应当从过去的错误中吸取教训，以免重蹈覆辙。