发布于：2023-09-27 13:31:27
来自：环保工程/环境影响评价
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博天是第一家在没有退市的情况下进行了公开的债务重组的环保上市公司，具有很大借鉴意义。尤其考虑到国内大部分环保企业都有资不抵债的风险，还有一部分正在路上，债务重组出现的概率会越来越大。
本文将结合博天案例，重点探讨环保企业为何会资不抵债，国企接盘得失分析，债务重组的利益平衡。
1 、特殊的商业模式与行业不成熟，企业家的冒进构成了资不抵债的主要原因。
3 、债权人要承担风险，重组方案对战略投资者综合素质要求较高。
企业盲目投资、经营不善，同时又不断举债扩张资产，就可能出现资不抵债的情况。一般而言债务不会带来问题，更多是融资和投资能力不匹配，是投资失败和管理粗放带来的亏损造成的。资不抵债应满足两个条件，一个是商业模式可以使企业不断融资，一个是企业的投资管理水平较差，导致投资的资产不能变现，同时管理漏洞较多，不断侵蚀资产，持续亏损。
破产的直接原因是短债长投，本质是融资和投资不匹配。
当投资和管理逐步侵蚀掉公司的权益之后，公司就会资不抵债。而实践中这个过程是缓慢的，隐藏的。 一旦暴露，就不是处于破产边缘，而是已经远远超越于边缘了。 业绩暴雷，债务违约，然后融资进一步恶化，无力投资，财务指标崩塌，企业就会出现巨额亏损。 所以很多企业的报表并不是持续稳定的下滑，而是突然的崩塌。
环保行业很多企业都具备这个特征，即融资相对容易，投资管理能力较差， 所以博天资不抵债绝不是个例，应该是一种普遍现象，发生这种事情的概率会越来越大 。
目前很多环保企业都处于战略拯救区。 这个区间的特点，就是企业的账表利润已经出现了问题，但净资产还是正的，企业已经不能正常偿还负债，或者是资金很紧张阶段。 资产中大量的长期股权投资，BOT长期资产，长期无法回收的应收账款，负债端主要是供应商贷款，以及各种短期借款，长期借款（一旦出现债务违约，则长债就变成短债）。这个时候企业的净资产还是正的，一旦重新评估后，就会资不抵债。
企业在这个区间，面临巨大的资金压力， 企业能做的，首先是压缩各种供应商的付款，然后处理各种流动性的资产，同时还要不断地跟银行探讨延期，然后不断地借一些高利贷，发行更高利率的债券。
企业的现金流包括经营性现金流，债务性现金流，实践中还有一个投资承诺性负债，就是一个投资已经投资到一半了，不投资前期的就亏损，这个时候也是一种负债。当然你可以说这是一个财务上的亏损，并不是一个现金流的缺口。但亏损本质上就是就是牺牲了资产，就是牺牲了未来的现金流。
很多环保企业都面临投资承诺，资产盈利不佳，负债结构变化几个问题。负债结构受到企业的资产影响。负债结构不变化，资产稳定，必要投资能够持续下去，企业就有较大的回旋余地，也就是说只要报表稳定，现金流稳定，企业的哪怕净资产为负，也短期不会破产，还具有较大的回旋余地。
我们说的净资产，是指资产减负债。而资产的价值实际上是具有很大弹性的，比如一个项目，如果有现金流支撑就有很好的收益，否则就要亏损。一栋大楼，马上要封顶了，如果进一步投资，就可以很值钱，但如果迟迟不投资，不封顶，资产就会大幅贬值。 因此企业的净资产，总资产本质上都具有较强的波动性 。
一般报表的会计处理，具有很强的滞后性。对于价值波动具有很强不确定性的资产的时候，其会计处理原则并不是低估资产，而是延续历史。 当资产增值的时候，体现的是财务的谨慎性，而资产贬值的时候，维持历史成本就会高估资产价值，就是不谨慎的，甚至是冒进的。
资产自身的价值波动，以及会计信息的处理不及时，就会造成的报表不能真实表达企业的价值，导致的结果就是风险释放的不及时，要么没有风险，要么突然崩塌。也就是说企业的经营是有拐点的，这个拐点是受到多个因素影响的。
有些环保企业本身就是国企，也会碰到博天的相关情况。他们也出现了重资产，负债率结构不合理，资产质量不佳。但这种企业还是不能破产的，因为这样会影响企业集团的整体信用，只能咬着牙慢慢消化。投资的时候对比民企，破产的时候发现自己跟民企不一样了，民企可以有限责任，国企做不到有限责任，之前的投资逻辑就不应当一样。
同样一个项目，民企可以赌一赌，国企就不能去赌，因为后面的信用是不一样的。这个信用并不是劣势，而应当是优势，要好好地利用起来。
博天2019年左右出现了危机，企业的资产负债率已经很高，已经不平衡的，但这个时候企业的账表利润还可以，这个时候银行不会再新增贷款给他，但也不会抽贷，处于观望之中。之后，博天报表恶化，利润大幅亏损，企业一旦亏损之后，债权人必定收紧贷款，考虑到博天自身的资产负债结构，一旦利润亏损，基本上从经营上就已经没法救了，这个时候只能 寻找战略投资者 。
许多环保企业跟博天一样的情况，但有些找到了投资者，由投资者进行注资，或者提供信用担保，来挽救企业。 战略投资者中是民企的很少，只有新希望接了兴源的盘，总体上是个失败的案例。 即使是知名民企，在不熟悉领域进行投资时也会犯低级错误。
我们知道， 企业一旦出现了亏损，很可能就不仅仅是表面的亏损，不是波动性的亏损，很可能是拐点性的亏损，不可逆的亏损 。如果战略投资者想去救企业，只有投入大量的的现金或者融资背书，才能让企业回到正轨。
以我的个人观察，大部分投资环保的国企对环保行业的理解还是比较浅的，认为环保企业的问题仅仅是流动性挤兑的问题，认为只要缓解流动性就够了。
而 大部分环保企业既有流动性的问题，也有资产质量差的问题，同时大行业的下行周期是催化剂。 这个时候投资环保企业，仅仅解决流动性是不够的，同时还要承担资产贬值的风险。也就是说国企投资环保企业大概率的结果是需要一大笔资金，稳住企业，然后再用较长时间消化其资产的潜亏，才能迎来曙光。
这个时候就看投资价格了，许多国企投资环保企业的时间比较早，风险没有充分释放的时候，对比前期股价来看，可能打了个对折，甚至更低的折扣，但还是比净资产高，控股后，企业的资产不断减值，然后资本市场上对减值有更深刻的预期，因此企业的股价不断走低，最后低于净资产。
什么时候是底呢？底是指企业的现金流稳定，资产减值充分了。
现金流稳定需要国企投资较大资金，不是说国企没有这个资金，而是实践中会超出这个预算。先用很少的资金进行增资或者收购，然后提供很大的信用。这个信用一般管理得不够严格。另外就是 上了船也没有办法，只好不断地投资，最终应该是能稳定住信用的。
另一个问题就是资产的减值什么时候能够到底。这个主要看资产的质量以及杠杆比例，比如一家企业的资产负债率是70%，如果资产打了7折，可能股权就没有价值了。实践中资产能打几折呢？ 博天这个案例给出我们一个答案， 100 亿的资产大约是 26 亿的价值，大体上是 1/4 。 博天资产打折这么低有几个原因，资产质量确实差，负债率高，经历这几年折腾，实际亏损比较严重，还有一个可能是这时的评估更加谨慎了，也为重组留下了一个空间。
（重组方案中资产显示的是70多亿，不是报表上的100多亿，应该是重组方案评估的是母公司报表，母公司报表中没有体现子公司的增值，因此用100亿的合并报表口径更能反映企业的真实账面价值）
我们从行业角度看，博天的业务跟大部分出问题的环保企业业务差不多，可能会有些激进些，但整体上模式差不多，所以从资产质量上看，其他环保企业可能略好些，但也好不到哪里去。负债率这个是客观的，负债率放大了资产的减值，同时负债一定程度上加重了企业的债务利息，加速了资产的减值。在破产这两年的期间，企业的损耗比较大，各种利息，业务停滞都造成了较大的亏损。
我们这样分析的目的是给其他企业一个参考依据，可以对标下博天，看看的大部分环保企业价值有多大。
我们再来假设一下，博天之前曾经多次引进战略投资者，如果这些投资者投资了会怎么样？
博天将近80亿的负债，匹配26亿的评估资产，我们考虑到评估的谨慎，以及这几年的亏损，可能企业的资产在前几年可能有40亿-60亿。 这个时候哪怕是零价投资，要想救活博天，可能还是需要一个较大的信用支持 ，以及一个进一步的投资。
也就是说，当时 博天的价值 = 上市公司控股权的价值以及企业的价值 ，许多投资者意识到了企业的价值可以忽略，也意识到了控股权的价值，认为两者比较后，能有一个剩余，比如0价获得控股权，然后注入一些资产，信用，企业就能平稳，然后就扩大了自己的规模，拥有了上市公司，只是需要一点投资，以及一些流动性支持，这个显然是乐观的估计了博天的风险。
我们回头复盘，那几家想投资博天的国企，可以复盘下，看有谁一本正经的推荐投资，又有谁看到了基本的风险而否定。
最近一轮国企收购民企环保公司，本质上国企承担了投资风险，债权人都得到了保全，同时也避免了企业再破产重组过程中的各种巨额消耗，因为许多环保企业的客户是政府，解救环保企业本质上也对政府做了贡献。体现了国企的担当。 这个时候还有人矫情说什么国进民退，感觉像国企占了民企的便宜，就有点说不过去了。
国企在企业债务重组前收购，国企的投资成本会高，社会效益较高，但自己的成本较大，也便宜了原有的投资者。实践中，国企做了贡献，并没有获得应有的名声。因为这事并不是啥政治需求，更多是市场自由选择。 也就是说在宏观大背景下，市场化的选择解决了这个历史问题，给社会创造了贡献。 就个体而言，可能无心插柳，错误投资，对整体而言，可能是个好事，总体效益最高。
当企业遇到博天的情况，债务重组也是个好的选择。企业出现这么多问题，债权人有没有责任，要不要承担风险？企业的资产属于债权人和股权投资者。一般而言，股权投资者优先承担亏损，但亏损之后，就是债权人承担，这个理所当然。企业破产之后，同样也是这个逻辑。
当企业明确资不抵债后，股权投资者反而无所谓了，有限责任本质上是以亏损到底为限，债权人是紧张的。这里面债权人要反思，债权投资本质上也是一种投资，也要承担一定的风险。债权也是靠技术赚钱，不是躺着赚利息。本案一定会给债权人一个启示，让他们在投资时候更加谨慎。 环保行业很多企业的破产，债权人也起到了推波助澜的作用，承担一定的亏损也是市场作用的表现。
根据博天公布的草案，如果按照破产来算，债权人的偿付率只有12.56%，而且还有各种麻烦，同时债权人也不具备处置资产的能力，因此引进战略投资者，与原有股东一起解决问题，是最好的办法。
本次方案号称100%偿付，实际上只是个象征意义，本质上还是个债转股。 简单操作就是原有股东价值清零，然后大家按照债权比例转股，确认股数股价，就是全额偿付了。
但实践中债权人还想要点现金，股权人也可能不配合，债权人中还有小债权人，大家利益也不一致，要统一协调这些关系。 这个结构是个复杂的结构，是个利益的平衡。
从整个方案看，主要是解决债权人利益问题。 一种就是将短期负债拉长周期，另一种就是给一点现金，然后给股份 ，因为股份是具有流动性的，因此本质上是鼓励债权人选择股份的。当然股份的价格很高，远高于净资产与现有股价，这就是个代价。
本方案中，原有股东的股权被稀释了，但实际上要比清零好得多。解决原有股东的问题也比较难，尤其是上市公司的小股东，本案中简化了处理，即 原有股东的股权不变，获得了债务重组的收益，自身没有什么损失，大体上还能享受新公司的一小半的股权 。这里面没有提到对原有大股东有没有单独的条款，之前有印象看到， 原有大股东必须净身出户，只是保护了下小股东利益而已。
本方案除了债权重组，还需要引进战略投资者，提供部分资金支持，促进债务重组，同时新的战略投资者还需要承担起未来资产管理的重任。
战略投资者，获得了上市公司的控股权，同时企业债务比例大幅下降，投资价格也相对合理，这种投资是可以的。当然这个投资风险也不小，一个是对大额复杂资产的评估，还有后续的管理和运营，以及复杂方案的利益平衡。
会不会出现一种新的投资模式，就是战略投资破产企业。 之前这些标的是比较多，企业的负债率较高，资产结构不合理，资产质量差，债务重组是比较合适的方式。而且早债务重组最好，越早重组，债权人损失越小。这种战略投资不仅要面对原有股权投资者，实际控制人，也要面对债权投资者。重资产，高负债率的企业，交易对手可能是债权人了。
整体上看，如果公司能够重组成功，公司的总资产可能变为30亿左右，净资产应该是几个亿，然后战略投资者持有一定的股比（增资+转让），战略投资者对公司现有业务重组，最大的风险还是，对公司资产的系统判断。
债务重组要考虑各种实际情况，简单破产最直接，但解决不了问题，最终需要多方利益的妥协。资本市场，法律层面各种因素导致实践中需要考虑诸多因素，才能相对有效解决。金融市场的复杂是必然的，我们国家也需要不断地用实践来提高，完善，每条路还是都要自己走一遍的。
博天这是环保行业第一个上市公司重组的案子，有多方利益的博弈，复杂度很高，也有很多借鉴意义。从战略投资者角度看，也是一个大型复杂的并购案例。
1 ，企业的经营模式，财务报表的局限性导致企业的问题不是稳定显性的，而是跳跃隐形的。 即企业报表严重滞后，不出事就没事，出事就是大事。看起来都没事，可能一个是真没事，一个已经事情发生了。
2 ，核心要判断企业是流动性问题还是资产质量问题。 流动性问题可以解决，资产质量问题难以解决。两者都有的情况下，很具有迷惑性，直接投资，会导致投资者大幅亏损。
3 ，资产是有弹性的，具备较强的资产管理能力，配合好的债务重组方案是有利可图的，但项目过于复杂，风险折现系数较高。 需要专业的投资团队对项目进行专业的判断，同时具备后续的经营管理能力，交易结构设计能力，这种投资要求极高。目前看还是错进错出，尝试阶段。
4 ，民营企业的债务重组可能是对债权人，原有股东，新的投资者，以及整个社会而言最佳的选择，而且越早做越好。 另外从宏观角度看，国企早些接盘，损失最小，拖到后面要尽快债务重组，这样整体损失也比较小。
但不管怎样企业家，投资者，债权人都要为企业的经营失败买单。虽然有很多人能全身而退，并不是其自身水平有多高超，而是体制机制的问题。那些破产企业的企业家，投资人，债权投资者都应反躬自省，而不应洋洋得意。
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只看楼主 我来说两句 抢板凳资产是有弹性的，具备较强的资产管理能力，配合好的债务重组方案是有利可图的，但项目过于复杂，风险折现系数较高。 需要专业的投资团队对项目进行专业的判断，同时具备后续的经营管理能力，交易结构设计能力，这种投资要求极高。目前看还是错进错出，尝试阶段。
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