环保行业漫谈-资本的推波助澜

▍ 一、什么是资本

资本本质上是解决资金的长短期错配问题。就是一件事短期需要大额投资，然后会逐步产生收益，这个时候就需要资本介入，投资因此而产生。 资本就是支持人们做 一些长期的事，用长期的事产生的收益，来逐步归还借款。

剩余价值与风险补偿

投资因为有风险，有不确定性，可能出现损失，就需要有一定的利息来平衡。现代理论认为资本产生的价值包含了风险补偿，如果资本收益只是由剩余价值构成，那么归还了剩余价值，人们就不会愿意投资，尤其有风险的项目。给予风险投资一定的收益补偿，鼓励了人们从事长期的投资活动，是人类进步发展的很重要一环。

投资的套利空间

我们理解资本，就是集中资源主要是钱，做一些投资。这个投资包括股权投资，债权投资，以及实体投资。买个房子，买个股票，借钱都是投资，本质上都是短期现金流减少，长期现金流增加的行为，差额是收益的行为。

但是所有投资都需要一个对长期的判断。凯恩斯说长期看我们都死了，但是有些事情，适当的看长期还是有必要的。比如你手上有些资金，不想做投资，还是要存在银行得到利息的，虽然存银行也有风险，但在你有限的人生上看，应该是没有经历过银行倒闭，债权损失的风险，实际上你就是做了一笔投资。还有些国债，你买一个房子是投资行为，可能获取租金，也可能将来增值卖掉，也可能是改善了自己的居住条件，你也可以能是亏损，但你必须做这些事。

现代的金融也是机遇投资的简单逻辑计算的，但是金融会越来越复杂，比如期权的计算，在没有计算机的时代，是比较复杂的事，你可以通过技术就利用定价的不准确获得收益，爱德华索普就是靠这个赚了很多钱，后来技术发达了，这些套利空间就消失了。

因为大部分人不懂金融的复杂道理，所以就存在投资失败的机会，而许多项目不具备投资价值，也随着人们的判断失误而存在，而许多好项目也给投资者带来了巨大的价值。

投资判断的微观不确定性与宏观确定性

投资是个复杂的判断问题，对未来的判断问题，会有各种变化，因此运气夹杂在技术之中，甚至很难分析判断哪个权重更大，我们知道一部分投资的的运气和技术的分布，有一部分投资我们不清楚技术和运气的权重分布。

人们的天性是喜欢赌博的，一旦投资中夹杂着赌博的成份，就会迅速流行起来，赌博是人类基因里带来的，所以国家是管控的。最近火起来的泡泡马特这种盲盒，就是有赌博的成份，如果影响力大了，国家就要管控的，所以只能去香港上市，承担政策风险。

但我们知道赌博靠运气，投资靠技术，那么投资中多少靠运气靠技术，这个很难判断，所以这个行业才会存在，国家也允许这个行业存在。

投资一个是促进经济发展的重要手段，一方面支持了一些长期的正确的项目，另一方面带来了流动性，还有一个就是对财富进行再分配。实际上我们知道人们的财富来源于两个途径， 一个是努力得来的，一个靠运气得来的。而靠运气得来的会通过投资赌博行为，再分配到靠实力获得的。有些人实力不够，得到了很多财富，最终要靠实力再还回去。就是这个大循环。 这个社会允许人靠运气发财，但他们会通过投资等行为从新还回去，形成平衡。

投资的哲学属性

投资是人类各种行为的集中体现，同时跟金钱密切相关，实际上人类劳动成果的凝聚，因此会引起很多关注，会有很多行为学，心理学的知识，这个是投资行为的一种表现，各种人类行为的特点都会在投资中有所体现，形成了投资的行为学，金融行为学，充分的展示了人们因为行为特征而导致的行动区别。

本质上讲，投资对此长期的项目会有较大的影响，投资行为会极大的影响整个经济的发展，可能促进，也可能损害。

▍ 二、环保行业的资本分析

我们来看环保行业，我们之前提到了我们经历一个高速建设的时期，而建设的时期对资本的需求就很大。 具体应用资本的包括国家地方政府，他们通过发行债务，通过3P模式从社会上融资，建设项目。 还有就是运营企业通过资本市场，通过银行来进行融资。

我们拿一个环保项目为例，我们看看他们的是怎么利用资本市场的。

1，项目层面的现金流问题。 公司跟一个地方政府签约，获得了一个投资的项目，企业出资进行投资，获得后续30年获取收益，企业因此进行了投资计算，收益较高，可以投资。

在签约前实际是现金流出的，主要是前期论证，和销售费用。 然后签约后进行简单的项目立项之后，企业要注册资本金到位，然后就可以从银 行贷款，展开项目的投资建设。 一般而言这个时候银行贷款是跟企业自有资金匹配的，比如银行出70%，企业出30%，但实践中，企业会夸大投资，比如实际投资1个亿的项目，企业会确定为1.5亿，其中5000万是设计费或者各种利润形式。 那么银行如果按照1.5亿的70%出资，就是出资1.05亿，实际是覆盖了企业的成本了，企业甚至不需要出那么多钱。

实践中还有个时间差问题，可能银行出资了，企业的钱还没花出去，就形成了短期的现金流，这个现金流可能几年花出去，但是前几年就可以挪用到其他项目本金上，短期给企业带来收益，但长期看增加了项目的风险。

当然银行也要防止项目存在风险，银行也缺表面合规的大客户，竞争激烈。同时银行也有短期的利益冲突，即放款后，短期是没有风险的，风险是长期的，所以当事的银行愿意放款。造成了风控体系的破坏。

按照这个逻辑，企业投资了项目，短期看不但不会造成企业现金流降低，反而会增加企业的现金，这就造成了企业盲目扩张的基础，即短期利益推动长期利益。所有企业都是长短期利益平衡的，一种是生存角度看，需要短期的现金，还有就是发展角度需要短期的现金。

环保的这种基础设施模式，本质上讲是没有问题，但是推动了短期利益，这种利益冲突，会推波助澜，使行业高速发展，带来巨大风险。

2，公司层面的现金流。

如果仅从项目角度看，企业投资了一个项目，哪怕是利用银行的贷款，实际上很难挪用，而且资本金总是或多或少要一些，考虑到项目都是以亿为单位，一般企业也很难支撑几个项目，因此仅从项目上贷款，很容易耗尽企业的原始积累。而企业的进一步积累，就需要漫长的时间，这个时候就导致行业发展的瓶颈，少数的玩家入局后，发展就会慢下来，至少要等着第一波回款期为正，才能高速发展。

这是个必要的过程，一旦项目形成了正的回报，股权投资者产生了整的收益，或者正收益的预期，投资者就会进行融资。最简单的是投资向亲朋好友融资，或者以自己的房产抵押投资，但这部分融资都是非常有限的，这个时候需要其他的融资渠道的。

我们回过头来看，整个环保的节奏跟经济发展是吻合的，比如90年代开始建设污水厂，2000年后慢慢取得效果，然后2000-2010年少数企业向资本市场尝试，这个时候资本市场刚发展起来，环保企业也刚发展起来，大家都在尝试，等到了2010年之后，4万亿的投资，资本市场的高速发展，影子银行，政府隐形债的多个金融手段的堆积，让环保行业迅速的得到了资本的青睐。

企业正常的向资本市场的融资，是希望获得资本市场的资金进行项目投资。比如企业有3个亿的资金，可以投资10项目。那么企业稀释一半的股权，就可以变成6一个的投资，就可以获得20亿的项目。

但这样的融资也有个限度，就是只要放大一倍，股权就稀释没了。实践中可能投资者会给企业家个溢价，比如企业家的项目收益率是10%，而投资要求收益率是5%，那么可能投资者投资6个亿，企业家投资3个亿，股权各占一半。这样企业就是9个亿，可以做成30亿的项目了。

3 ，环保行业的企业估值问题

我们这是从项目角度看投资。但资本市场是面对所有企业的，有许多企业是高科技企业，是轻资产企业，他们投资1个亿，利润1个亿，还有成长性，估值可能就是30亿。因为他们掌握了核心竞争力，有门槛，还可以持续的经营下去。

这样的企业是资本市场的主流，或者至少是故事的主流。而环保企业进入这个市场，突然发现也可以借用这个逻辑。就是企业有利润，有成长性，可以获得一样的估值，既然别人1个亿利润，30的成长，行业前景好，可以30亿的估值，环保为什么不可以。

这里面比较核心的问题，是在于对可持续增长的判断，环保是靠技术赚的1个亿，还是靠资本赚的1个亿。如果是靠资本赚的，其成长还是要靠资本推动的，那么每股收益并没有增长，就没有所谓的成长性，或者说成长性是叠加的，不是内生的。

我看过一个企业，3000万的利润，现金流很好，也有一定的成长，他想要10个亿的估值。但他的净资产有5个亿，净资产的收益率只有6%，说明他的核心利润并不是企业，而是资本收益，对于银行这类的靠资本收益，资本市场给的估值都是打折的，PE倍数也只有个位数。

但许多环保行业包装成行业发展迅速，企业拥有核心竞争力，利润很高，就是现金流差，但这个恰恰是资本需要介入解决的行业，因此按照高科技，持续发展的企业金融估值，也给出了30倍的PE值。

实际上一个企业的价值，尤其项目型公司，应该是按照他的内在价值进行评估，然后再看看他的核心竞争力可以让他获得多少这样的项目，这样高的毛利可不可以持续。详细分析之后， 大部分环保行业是不具备投资价值的。本质上是不具备核心竞争力。

4，为什么会亏钱

我们之前讲过环保行业市场给了很大的赚钱空间，理论上讲是个很赚钱的行业。比如一个项目企业投资5个亿的投资，然后按照10个亿作价，每年收1个亿的利润，收取20年，这样的项目是很赚钱的。但为什么许多环保项目不赚钱呢？

一个是竞争，一个是内耗。 竞争是指这个行业门槛太低，谁都能做，只要有一定的钱，有一定的规模，然后几家进入的玩家，就展开竞争，比如垃圾焚烧，一定规模的企业，可能50元的垃圾处理费能做，但竞争后可能20，甚至出现了0元的价格。这些企业中标后，本质上是亏钱的，当然可以争取后面调价，但收益降低，风险加大，这种导致企业亏钱。

还有一种就是人为的内耗。环保企业太赚钱了，短期的钱容易从资本市场融资，长期的钱，因为政府的溢价能力差，项目大体都赚钱。钱来得容易，就不珍惜。

一是财务费用高，融资成本高。实际环保融资成本并不高，但是要是企业不断放大杠杆，融资成本就高。银行给了6的利息成本，这个不算高，但企业觉得不够，还要体外融资拿12%的资金，这个成本就高了。

二是企业的销售费用很高，为了争夺项目，不惜一切代价，销售费用就很高。 体现在两个方面，一个是自身的销售费用高，另一个是供应商的销售费用高，供应商每花1块钱的销售费用，就得从企业身上赚3块钱。而一些大企业有钱的时候，付钱又很爽快，实际上各种浪费就很多。

三是管理费用也很高，高管的工资很高，员工工资很高。某大型公司总部一度2000人，后来压缩到500人，运转得也很好。

比如一些环保企业，投资的收益率本来很高，但是因为竞争，降低了一部分，然后支付了大量的融资成本，管理成本，销售成本，中间各个环节又有各种利益输出，就导致大量的问题。

这里还有一些投资决策失误，技术路线失误，当地政府违约等行为，这些负面的影响，把一个很好的行业给做成亏损的，是多个原因造成的。

按说这个原因很容易被市场纠正，但是资本市场提供了资本，就导致企业问题一时难以暴露，而资本市场即使发现了问题，也不愿意主动纠正。即便出了问题，也不愿意承认。

戴蒙德讲社会崩溃的几个原因

我们事后看，环保也是面临这些问题，那些崩溃的企业也面临这几个过程。资本在这些过程中，起到了推波助澜的作用。就像一个赌徒，如果没有人借他钱，他输了就会回家休养生息，但一旦有人借他钱了，他短期内还能活下去，但一旦死了就万劫不复。

5，进一步杠杆

如果只是公司引进资金问题也不大。因为所有股东理论上讲并没有放大杠杆，只是分红，而且出现问题共同承担责任。 就是如果项目正常，银行是没有风险的。 如果股东正常投资，即使有了风险，承担责任就好了。

但现实中，企业家觉得这样还不够，开始想别的办法来继续扩大本金。 就是在股东层面，进一步放大杠杆，比如股权抵押贷款，比如体外集团进行融资。 许多企业通过多层杠杆，不断的放大企业。 其实杠杆本身不是风险，风险是因为刚刚带来的资金，以来的太容易的资金，进行浪费，产生了亏损，然后通过杠杆进行了放大。

资本和风险控制是相匹配的。资本会对实体产生巨大冲击，如果资本获得的太容易，就会引发对实体的不重视，然后杠杆效应崩盘。我们看美国的次贷危机也是这么引起的。 买房子可以零首付，后面付不起也问题不大，人们就大量的买房子，中间利益群体获得了短期的收益，最终一旦崩盘的就出问题了。

资本会解决一些时间的问题，也会随着时间放大问题。资本可以解决资金问题，但会给人们带来幻觉，以为他能解决实体问题，最终导致发生连锁问题。

▍ 三、资本是怎么带来问题的

资产债务结构长短期错配

一个企业的死亡基本上都是资产债务长短期错配造成的，尤其是大企业， 很少有大企业是逐渐死亡的，都是突然死亡 ，可能会苟延残喘。其中最大的问题，就是债务的长短期错配。

一个企业的合理结构就是长债配长投，短债配短投。我们常说的流动比率，速冻比率就是这个指标。流动资产跟流动负债相匹配，固定资产跟长期负债相匹配，这样就不会出现短期债务到期不能持续的问题。

所有的短期债务，都是没有抵押的信用贷款，银行机构可以无条件的中止，但因为实践中银行都会续贷，给企业家造成一种假象，就是银行中止借款反而是“抽贷”。这个说法有点偏颇，对于短贷而言，到期偿还是合理的事，到期续贷反而是非正常情况。我们有些企业不具备长期贷款的条件，就利用了短期贷款，然后不断续贷，久了就把短期贷款当成长期贷款了。银行要求偿还，企业就认为银行是抽贷了。

许多银行短贷要求企业到期必须偿还，然后隔几天可以贷下来，用以检测企业的偿债能力。许多企业对此提出质疑，认为这样增加企业的短期压力，企业需要靠借高利贷来度过这几天。实际上这是企业自身资金匹配的问题。企业应当有足够的资金，进行偿还短期贷款，资金紧张到需要借高利贷的时候，风险就非常大了。

当然银行的嫌贫爱富，锦上添花也起到了推波助澜的作用，也有一定的责任，但总体上责任还是企业自己的，资产结构不合理造成的。

企业长期贷款匹配长期投资，短期贷款匹配短期投资很合理。许多企业开始也是这样， 但久了发现账上有稳定的资金，不能使用，看到有投资的诱惑，就忍不住了。 而资本市场历来在企业好的时候，是鼓励企业贷款的。也就是说企业越不缺钱，银行越愿意贷款，相处各种名目给企业贷款，然后企业有了大量的流动资金，被动的，被诱惑的进行了长期投资，造成了短债长投，一旦资本市场有了风吹草动，银行首先要保证短期贷款的安全，就开始抽贷，企业的的资金投入到长期投资中，变现很难，就出现了挤兑，导致企业迅速出现重大问题。

一个大型企业的资金流问题，很少是因为经营造成的，大多数都是债务偿还导致的时间差问题。最近房地产企业出事，也是这个逻辑。

许多上市公司发行公开债，公开债的特点就是公开发行，一旦违约，系统崩盘。而公开债不存在所谓的续贷问题，能发行就发行的出去，发行不了，就得认。 公开债的好处是不需要各种抵押，发行比较方便。 但是一旦违约，则系统违约。银行一般是单笔违约，信用影响较小。另外银行还可以商量，但手续比较繁琐，需要各种抵押。

许多企业发现公开债发行太容易了，只要企业报表好看，资本市场宽松，就大量发债。而资本市场在企业好的时候，是求着企业发债的。 我在企业中遇到一些事情，有的银行派出各种销售，使用各种手段，给企业贷款。 企业许多时候很强势，有些财务总监收受了大量不合法的礼金。 明明是借钱，借出了甲方的感觉。

一旦企业出事之后，企业的融资就会遇到很大问题，许多企业的融资负责人遇到这种变化一时很难适应。我记得一个负责人开始跟我说，这点面子他们还会给我的，我理解他之前应该是跟这些机构形成了友谊，但很遗憾，友谊的小船说翻就翻了。

各种公开债，超短融是上市公司出问题的核心导火索。这部分是刚性债券，一旦违约系统崩盘，对企业惩罚力度相当高，因此企业都是千方百计各种手段去想办法偿还，包括挪用其他资金，进行高利贷贷款，引进私募机构等。给企业带来了巨大的压力。有些企业的公开债还有各种担保，自己出事了，还连累很多担保方。

许多企业死于短债长投，有的时候为了偿还短期债务，只好卖掉盈利资产，而盈利资产卖掉了，企业利润下滑，又导致信用降级，更多的短期债务需要偿还，形成了恶性循环。

债务风险，看起来是短期，但实际上长期积累的。另外一个企业借了大量的短期债务，用于长期投资，这种投资很多都是比较差的项目，好的项目比较容易获得项目贷，不好的项目才需要短贷来补充，这样许多短贷就投资了长期的比较差项目，即便短贷不挤兑，一样企业也会出现问题。短债到期反而给了许多企业家经营不善找了借口。

企业合理的债务结构保证企业的良性发展-企业良性发展吸引了更多的短期融资-企业控不住融资诱惑-就会进行不良的长期投资-然后企业发展不良行-短债要求偿还-企业破产。

这里面关键的一环，就是企业良好的时候，应当降低债务的利息，而不是增加大量债务，进行长投。如果想进行长投，就要有足够的自由资金匹配，银行的长投要跟上。我见过一个项目，近10个亿的投资额，银行关键时候拒绝了贷款，企业主动用自有资金承担了投资，而自有资金但部分是短期贷款，给企业的发展带来了巨大的压力。

▍ 四、股价与资本的关系

一般而言，股价是公司流通股票的定价，对企业几乎不造成直接影响。也就说一个企业的市值无论是10亿，还是100亿都不影响企业自身的现金流。

在什么时候股价影响企业的发展呢？企业需要增发的时候，这个时候股价越高，企业的融资金额越高，有些企业的股价过低，不能发行股份，如果把这部分股份的融资考虑到预算的化，企业的股价就影响了企业的发展。但企业的增发相对不是常态，是偶发的，大部分企业不会把股票融资纳入预算，这种股价影响企业的情况也不高。

还有一种，就是企业希望通过收购扩大规模，而收购是通过发行股票的。正常的结构是发行股份后，再进行收购。发行不成功，就不收购，这种风险不大。但有些企业是先收购，再发行，发行的风险有企业，大股东承担，这个压力就很大，天翔股份，永清环保都碰到这个问题。

当然这个问题可能也不是上市公司的问题，可能是上市公司大股东的问题。但是中国许多上市公司大股东跟企业关联度很高，而且许多上市公司大股东是可以滥用上市公司的资金的，一旦上市公司大股东破产，上市公司也难逃被抽空死亡的风险。

还有最常见的一种情况，就是 上市公司股权质押 。大股东的股票是可以质押给券商，给大股东提供流动性的。这种风险就比较大，因为质押的金额跟股票的价值密切相关，一旦股票下跌了，就需要大股东补仓。

我们这里就要看大股东抵押贷款后做了什么，这种质押贷款实际上是个信用贷款，并不是项目贷款，也就说主要看的是质押，不是大股东用资金做什么。那么这个本质上就是短贷，但是因为有抵押物，只要抵押物不发生变化，又是个长期贷款。这个就有很大的迷惑性，许多上市公司股东喜欢在高点抵押贷款，然后将资金用于长期投资，而一旦股票下跌，就需要补偿，或者某种意义上就需要偿还贷款，形成的短债长投，出现了巨大风险。

许多上市公司股东，用股票质押的贷款一部分是用来还债的，一部分用来增资企业的股票，实际上形成了 循环贷款 ，即用股票做抵押贷款，然后贷款买股票，再进行抵押，中间有个磨损数，但是杠杆不断地在放大。而且贷款有利息，一般要按时归还利息，如果企业的股票在不断增值，增值率超过利息率，股东就赚了。本质上这是一种贷款炒股的行为，风险是非常高的。

有些上市公司的公司质量有了很大的问题，估值有很高，大股东意识到这个问题，想跑跑不掉，就会通过抵押股票贷款，进行套现。如果企业股价大幅下滑，企业破产了，大股东的股票抵债是不够的，这个时候大股东不同于一般小股东，还要企业经营，这个时候券商银行实际上是不敢强行平仓的，反而要跟大股东谈化解债务的方法，变相的被绑架了。

后来证监会也发现了这个问题，对大股东的质押做了很多限制，许多券商也发现这个问题，做这个业务更加谨慎了。

一旦股价下跌，大股东就会特别着急，因为他们面临着巨大的破产风险，许多大股东这个时候就会利用上市公司的资金，动作来化解自己的风险。一种是通过分红，占用上市公司现金来偿还个人债务。还有一种，就用上市公司的回购，抬高股价。许多上市公司回购，表面是因为股价过低，实际上是大股东利用上市公司自救的一种表现。

还有一些上市公司采用鼓励员工购买股票，以增强信心，同时大股东承诺亏损由大股东承担，这个也是噱头，有一段时间这个也比较流行，比较有故事性。这种实际上是做给公众看的，但大部分时候公众并不买单这种作秀行为，基金持股比例高的时候，相对更加理性。这种鼓励员工持股，即便一时成功了，也会给后面带来问题，以为这个法宝永远可以成功。

有的上市公司使用过这个套路，效果并不好，造成了员工的亏损，好在金额不大，大股东虽然困难，但履行了差额补偿的风险。但这样对双方都不是很好。从大股东角度看，做了一个风险投资，投资失败了而已。

一般而言，上市公司只要股价坚挺，企业实体是不会出现啥问题的，或者即便企业出现了短债长投，也都不是啥问题。大股东可以通过出售股票，抵押股票给上市公司提供流动性，维持上市公司经营，大部分上市公司只要有资金，经营就不会出现大问题。而一旦股价不可逆的下滑的时候，上市公司就要给大股东输血维持股价。但后者成功概率很低。有了资金不一定搞得定股价，按说回购一般会提振士气，增加买方，提升股价。但这个要分情况。正常情况是个逻辑，但一个公司股票价格长期过高，基本面长期一般，不崩盘则以，一旦崩盘都是万劫不复。

比如兴源环境，一直维持较高的股价，而且没有基本面的支撑，一旦出现了股价崩盘，就会形成极大的冲击力。我们知道股权质押不仅仅发生在大股东身上，同时也发生在小股东身上，许多小股东是基金，基金用了杠杆，也用了抵押行为。

股票越涨，这些基金的盈利就越高，他们就放更大的杠杆，而一旦股票下跌，他们就面临平仓，一旦平仓就会面临进一步跌停，形成恶性循环，开盘就要平仓，平仓就会跌停，跌停股价就下跌，下跌就需要平仓。

许多基金意识到这个问题，一旦股价出现异常波动，就会出手干预，但有时不谨慎，有时没有意识到（投资的标的太多），有时认为是一般的波动，有时想等到更低在抄底。一旦几个跌停之后，想救也来不及了，造成了比较大崩盘。

东方园林的大股东也大量的质押股份，主要用于体外循环，支持上市公司业绩，上市公司业绩做大后，股价大涨。这个也是一个思路

大股东质押股票获得现金，用现金支持上市公司业绩，上市公司业绩上涨，股价上升，大股东获得收益。这里面有个市盈率的概念，就是上市公司业绩涨1元，股价可能涨30元，当然大股东不是持股100%，质押率也做不到100%，但还是可以有效的支持上市公司业绩的。

比如一家上市公司的市值100亿，大股东持股50%，公司每年利润3亿。大股东质押了50%的股份，按照市值的50%质押，获得12.5亿的现金。然后通过各种渠道花费了4.5亿，流入上市公司的利润是3亿，这里面虽然说需要避免关联交易，但只要付出一些成本，是可以规避关联交易的，证监会股民对于大股东给上市公司输送利益而言，都是睁一只眼闭一只眼。这样上市公司的利润就多了3个亿，变成了6个亿，公司高速成长。公司的市值可能变为200亿，而大股东的价值增加了50亿。扣除花费的5亿，上市公司大股东赚了45亿。

这个逻辑的核心在于上市公司需要把这3个亿以合理的方式注入上市公司，实践中这个并不难，但可能需要合适的商业模式，需要一个成本，包括税收成本，摩擦成本等。

风险同样的，一旦上市公司股价下跌，大股东就需要偿还贷款，而之前给上市公司的是要不回来的。牺牲了几个亿给上市公司，股价要是没来得及赚回来，肯定是亏损的。许多企业都是这么玩的，风光了一时，还没来得及收手，就被埋葬了。

有时我们很难理解，一个公司上市了，老板身价几十亿，即便公司做破产了，老板只要中间套现几次，就一样也是身价几亿啊，怎么会成为负翁呢？怎么会资不抵债呢？实际上许多老板用了杠杆，就会出现这个问题。你自己赚了10亿，投资10亿，亏损了20%，你还剩8亿。但你赚了10，借了90亿，投资100亿，亏损了20%，那你就是负债10亿，不是还剩8亿了。同样的亏损，放了杠杆，让你赚也多，亏也多。

按说杠杆是中性的，就是赚亏是同样比例的。但实践中经常不是这样。比如你去赌场赌博，有时输有时赢，你如果每次投入一样的话，长期下来你是不亏损的。但如果你每次投入都是当前资金的50%的话，你就是亏损的。你用杠杆赚了钱，你很难回到杠杆前的数量在投资。就像玩德州扑克，不管你手上筹码多少，输光了都是2-3把的事，无论你赢这些筹码花了多少的时间，输的时候都是一样。企业家也是，无论你创业多辛苦，经历多少困难，但毁掉他只需要几次机会。

这就是杠杆，因此放杠杆要有补偿。我看到许多人放杠杆是不要补偿的，甚至给杠杆的人以收益，这种负和博弈，结局是可以想象的。

▍ 五、黑天鹅还是灰犀牛

环保企业出了这么多问题，或者一个大企业出了这么多问题，是偶然的还是必然的呢？是黑天鹅还是灰犀牛呢？

东方园林的发债一直很好，突然有一次发行不成功，发债10亿只发行了5000万，是什么原因呢？就单次看，应该是技术上的问题（准备不充分），情绪上的问题（继续发行），但后续出现了持续的崩盘就是不是意外了。

实际上我们看到大部分企业的报表，都是存在巨大的风险，但是他们的股价掩饰住这个风险，人们即使意识到这个风险，也是愿意赌一把，如果不赌的话，股价继续上涨，就会踏空。这个周期很长的。

一个企业的风险首先反映在资产负债表上，长短期债务不匹配就给企业留下了巨大的风险，然后反应在股价上，股价持续的高估，我们看如果企业的股价跟企业的经营跟大股东没有关系，那么即使高估也不会出现什么风险，但一查质押率你就发现不是那么回事了。股价高估，大股东高位质押，风险就很大了。

企业的风险最后反应在利润表上，只有企业崩盘很长一段时间，企业才会出现亏损，因为利润最容易做出来。你看许多上市公司，现实股价崩盘，然后大股东崩盘，然后上市公司崩盘，然后才是利润崩盘。利润不崩盘的好处在于可以给其他股东留有跑路的空间。许多分析在企业崩盘后还在根据利润来算股价，还是想维持股价，已经不顾事实了。

有些公司的资产负债结构合理，股东与股价相关度不高，或者是小股东与相关，大股东不相关，这个时候股价高些，问题不大。最大的问题是诱发别人犯错误，但这个时候没有犯错误。能够抵制住诱惑，企业问题就不大，但但部分企业是抵制不住的诱惑的。

整个资本市场都是让企业疯狂的逻辑，就是棘轮效应。 不可逆地把企业推向崩溃。你是一个普通企业，资本市场可能不关注你。如果你利用了资本市场，资本市场就要吞噬你。

我们看美国的金融危机，次贷危机，本质上都是一样的逻辑。谁利用了资本市场，就会被资本市场惩罚。当然有些企业能够抵抗住风险，这是因为资本市场有巨大的盈利空间，只要你在盈利空间内办事，风险是可以抵抗住的。

你化解资本市场的风险，一个是用利润低于风险，还有一个就是不断做大，知道一次性化解风险。我们看到许多大的投行金融危机后进一步膨胀了，实际上这加大了他们的风险，他们从金融危机中吸取的教训，就是要顶住，顶住了后面收益更高。GREED和CREED。是经常分不清的。

市场为何没有纠正这些问题？

市场实际上是在不断的暴雷，警示，揭示这些问题的。 但历史给我们最大的教训就是我们从来不吸取历史的教训。 一百年后最发达的金融国家一样发生了麦道夫事件，麦道夫实际上是借鉴了100年前庞氏的操作手法。中国发生各种问题，都是常见的问题，都是历史上发生过的问题，没有什么新鲜的逻辑。金融本质上就是长短期的错配，让人们产生错误的行为，不断的洗牌的游戏。金融养活的金融从业者，养活的了金融大鳄，然后最终受损失的一定是普罗大众。金融大额，金融从业者最终也会成为受害者，他们只是在过程中得到了享受而已。

金融本质就是个财富再分配的过程。 市场在不断的纠正错误，但错误依旧在不断的发生。

正如如下这个图，我们不认为这是个错误，我们正想办法解决，我们办法没有成功，我们没有办法了。