1、问题1：热泵是什么？

1.1、热泵概念：将热能由低温物体转移至高温物体的节能装置

水往低处流，水泵是能将水由低处送往高处的装置。热能由高温物体传向低温物 体，热泵则是能将热能由低温物体转移至高温物体的装置，可以为用户提供采暖、 制冷、热水、烘干等功能。热泵具有有偿和节能两个特征。从有偿特征看，根据热力学第二定律，热能无法 自发地、无代价地由低温物体转移至高温物体。因此热泵进行“热能搬运工作”需 要先输入一部分热能（通常为易被利用的高位能，如电能）用于启动。从节能特 征看，热泵以少量的热能（1 单位易被利用的高位能）启动装置，从而获取空气、 土壤或水中的大量热能（3-5 单位难被利用的低位能）。在提供等量热能的前提下， 热泵能耗成本约为燃煤的 15%-20%，纯电能的 25%-30%、燃油/燃气的 30%-50%、 常规太阳能的 60%-70%。

1.2、热泵常见分类：按低位能来源及按功能划分

热泵按低位能来源，可分为空气源热泵、地源热泵和水源热泵，空气源热泵为主 流。据《中国热泵产业发展报告（2022）》统计，2021 年中国热泵行业销额规模 为 248.2 亿元，其中空气源热泵销额规模为 227.1 亿元，占比达 91.50%。相比空 气源热泵，地源热泵与水源热泵虽在部分体验上具有优势（如噪音、除霜等）， 但经济和环境问题较为突出，体现在：1）经济不友好，设计、建造以及维修成 本较高。如为保证传热性能，地源热泵埋管占地面积和深度大，短期设计建造难， 长期维修难且不利土地未来开发。再如水源热泵需充分调查水源状况且取水构筑 物复杂。2）环境不友好，存在引发次生环境问题的隐患。如水源热泵若利用地下 水，则需考虑回灌困难的问题。

作为主流的空气源热泵，按照功能多寡可进一步划分为单功能（采暖/热水）、两 联供（采暖+制冷）以及三联供（采暖+制冷+热水）。单功能：单功能热泵可提供采暖或热水功能。家用型热泵体积较小，安装方便， 适用于于家庭、小型商铺等小面积范围。商用型使用年限较长，可达 15 年，主要 适用于宾馆、工厂、泳池等。两联供：两联供具有制冷及采暖功能，因冷媒的不同可分为上水下水（空调及地 暖均使用水系统）、上氟下水（空调使用氟系统，地暖使用水系统）和上氟下氟（空 调及地暖均使用氟系统）。市场中以上水下水及上氟下水较为常见，2021 年市场 占比合计约 99%。

三联供：三联供在二联供基础上加入热水功能，综合能效比更高，初始投资和运 行费用比传统空调+热水器节省 10%以上。但因各地水质不同，生活热水需做二 次换热系统以杜绝腐蚀穿孔问题，冷凝温度需提高 5℃，主机的 COP 值下降，因 此三联供稳定性不及二联供。

2、问题2：热泵行业的成长逻辑是什么？

热泵行业的成长逻辑分为两个层面：一是宏观层面，热泵低碳节能，有利于国家实现气候安全及能源安全的战略目标， 是各国的重点扶持产业。此外，国家气候安全及能源安全战略具有长期性和确定 性，行业有望长期受益政策红利。二是微观层面，热泵节能效果好，在政策补贴下经济效益优势明显，且采暖、制 冷、热水需求较为刚性，具备坚实的需求基础。

2.1、成长逻辑1：能源安全，降低能源供应风险

能源安全问题是各国核心利益，2020 年中国、欧盟 27 国及美国能源对外依存度 分别为 22.5%、57.5%、-3.7%，其中西班牙、德国等部分欧洲大国能源对外依存 度高达 60%以上。长期来看，热泵节能效果明显，在工商民领域全面推广能够改 善能源安全问题。短期来看，欧洲能源供给高度依赖俄罗斯的油气出口，俄乌冲 突后欧洲地区能源价格飙升、能源供给严峻，欧洲各国纷纷加码热泵支持政策， 进一步刺激热泵消费。

2.2、成长逻辑2：气候安全，助力碳中和目标

气候问题是国际关系的重要议题，世界主要国家均将减碳视为重要国际责任。相 比其他加热方案，热泵减排优势明显。在 IEA 发布的《Net Zero by 2050》和 CHPA 发布的《热泵助力碳中和白皮书（2021）》均将热泵视为重要的减排设备之一。

2.3、成长逻辑3：经济考量，优化生产生活成本

热泵的经济性是基于对当前补贴力度（固定成本）和未来能源价格（可变成本） 的综合考量。我们分别测算了欧洲和中国市场热泵购买的经济性问题。欧洲市场：热泵产品主要用于替换原有的燃气壁挂炉，补贴加持下一般不到 3 年 便可回本。我们以德国采暖市场为例进行测算，基于 AG Energiebilanzen 估算的 德国每户家庭年供热耗能为 14644kwh 以及补贴为安装费用的 45%，假设热泵设 备效率为 400%、燃气壁炉设备效率为 92%、年资本成本为 6%。其中，电价取过 去 12 个月的平均电价，天然气价格则基于目前现价，分高、中、低三种情况进行 测算。假设未来德国天然气价格分别维持在 2.5 /2.0 /1.4 欧元/Nm3时，采用热泵采 暖的投资回收年限分别为 2.0/2.9 /6.4 年。

国内市场：热泵产品主要用于替换原有的散煤采暖，当前补贴政策下 4 年可回本。单从每年费用看，在 15 年使用年限的情况下，空气源热泵/燃气壁挂炉/散煤采暖 的费用年值分别为 886.2 /3363.2 /2250.6 元，空气源热泵经济效应突出。不过，空气源热泵初始投资较大，用户可能出于短期利益放弃安装。从投资回收年限看， 我们以北京怀柔地区为例进行测算，由于“煤改电”补贴力度前后差异较大（初始 投资和电价补贴力度均存在差异），测算中我们分为补贴力度大（2017 年“煤改电”）、 补贴力度小（2022 年“煤改电”）和无补贴三种情况进行讨论，三种情况下采用热 泵采暖的投资回收年限分别为 1.7 年、4.8 年以及 20 年以上。

2.4、限制因素：投入高、安装难

限制因素 1：投入高。热泵产品设计较其他采暖产品复杂，造价更高，初始投入 较高，对补贴和能效政策较为敏感。以国内市场为例，热水供应方面，据产业在 线统计，2020 年空气源热泵热水器均价为 3682 元，是其他传统热水器的 3-5 倍；采暖方面，空气源热泵热风供暖和空气源热泵热水供暖的初始投入为 9000 元和 21000 元，水地源热泵初始投入甚至达 45000 元，远高于散煤采暖（3500 元）和 直热式电采暖（5000 元）。

限制因素 2：安装难。热泵具有强安装属性，对行业成长存在一定限制，主要体 现在：1）机组体积大。空气源热泵外机较大，需要一定放置空间，且存在一定噪 音问题，高密度商业住宅区较难安装普及；2）管路铺设难。热泵采用水系统结构， 需要铺设地管，但可与原有锅炉暖气系统对接（如我国北方地区、欧洲地区），否 则需要重铺地管（如我国南方地区）；3）安装费用高。海外市场人工费用高且安 装人员不足，安装费能占到终端价格的 30%以上。

2.5、复盘与总结：长期赛道，政策市场

1）现阶段全球热泵行业处于第三轮上行周期，短期景气度较高且能维持较长时 间。复盘欧美热泵的发展历史，我们发现全球热泵销量与能源价格走势相关性较强， 共经历三轮明显的上行周期。第一轮上行周期为 1978-1984 年，期间发生第二次石油危机；第二轮上行周期为 2000-2007 年，期间发生伊拉克战争；第三轮上行周期为 2020-至今，期间发生俄乌冲突。

2）相较气候安全及经济因素，能源安全是热泵行业成长的核心逻辑。热泵行业三轮上行周期均受能源危机催化。相较于能源价格上涨，能源安全才是 各国短期内加码热泵扶持政策的关键因素。三条成长逻辑中，气候问题虽重要但 不紧急，而热泵经济性相当程度上依赖于政策的大力补贴，因此能源安全才是热 泵行业成长的核心逻辑。

3）热泵行业是典型的政策市场，政策的长期性和周期性深刻影响行业。由于北半球采暖历史悠久，采暖方案较多。考虑到热泵初始投入较大且安装不便， 从经济角度出发，单纯的传统能源价格提升难以使热泵形成显著优势。因此，以 补贴为核心的扶持政策成为左右热泵行业节奏的关键变量。一方面，能源安全与 气候安全是长期议题，因此热泵扶持政策具有长期性；另一方面，偶发的能源危 机使得热泵扶持政策具有爆发性。受政策影响，热泵行业兼具长期性和周期性特 征。

3、问题3：热泵行业的产业链和价值链如何分布？

3.1、产业链：热泵行业产业链相对较长，结构与空调行业较为类似

上游零部件：热泵行业上游主要零部件构成与空调行业相似，核心零部件包括压 缩机、阀件、换热器、控制器、水泵及水箱等。中游热泵整机：目前国内热泵整机行业玩家繁多，成分复杂，主要分为以下几类：1）空调厂商：美的、格力、海尔、海信家电等；2）热水器厂商：日出东方、万 和电气；3）热泵专业厂商：芬尼科技、华天成、派沃股份、同益科技等；4）外 资厂商：约克、A.O.史密斯等。下游渠道&应用：渠道方面，内销主要采用经销、代理、直销等多种模式，外销 则以 OEM/ODM 为主。应用方面，热泵广泛应用于建筑采暖、制冷、除湿、热水 供应，农产品干燥，工业用热，海水淡化等诸多领域

3.2、价值链：热泵行业价值链分布不均，主要集中在上游和下游环节

国内代工出口的热泵产品出厂单价约为 1-2 万元不等，在欧洲终端售价在 3 万元 以上。参考芬尼科技，我们以市场较为关心的国内热泵代工出口欧洲的产业链为 例，对热泵产业价值进行拆分。

上游：核心零部件价值占比较高。根据测算，热泵产品成本结构中，换热器约占 21%，压缩机约占 16%，控制器及驱动模块约占 12%，三者合计占产品成本的 49%， 约占终端价格的 23%。值得一提的是，由于热泵属于高客单耐用品，海外客户对 核心零部件的选择更为严格，因此在代工过程中往往要求外采进口产品。若国内 企业核心零部件均采用进口产品，则价值链中相关核心零部件价值量或将进一步 提升。国产化和一体化或将成为热泵上游零部件产业未来的发展方向。相比家用空调， 热泵虽然在产品标准化方面有所差距，但同样具备核心零部件价值量集中、产品 技术迭代较慢的产业特征，伴随产业的扩容及产品模块化的成熟，长期来看产业 链存在一体化的潜在趋势。此外，目前核心零部件正加速国产化，未来有望通过 国产替代进一步降本。

中游：国内热泵整机环节价值占比不高，出口代工利润仅占终端价格的 13%左右。由于规模及产品结构不同，国内各品牌热泵代工出口毛利率水平存在一定差异， 但整体处于 25%-35%的区间。各品牌热泵内销毛利率水平差异较大，处于 15%-30%的区间，整体毛利率水平低于代工出口。图 22、国内热泵厂商外销毛利率（2021） 图 23、国内热泵厂商内

下游：渠道环节价值占比最高，品牌、安装、零售本土色彩浓厚。根据测算，热 泵产品海外销售占终端价格的 15%，海外安装占终端价格的 33%。海外销售环节的价值量涵盖了经销商利润及品牌溢价等部分，渠道加价率在 30%-40%不等，整体价值较高，原因在于：热泵属于高客单耐用品，且欧洲热泵 消费场景多以冬季采暖为主，产品运行故障将对生活造成极大不便，这导致欧洲 地区热泵产品具有较高的选择成本，用户倾向于选择本地品牌或国际大牌，存在 一定品牌溢价。此外，热泵重安装和重售后，外加欧洲国家较多，市场分散，本 土经销商优势较为明显，价值占比较高。

海外安装环节价值占比最高，主要原因在于：一是人工昂贵且人员不足；二是资 质严格，热泵安装还涉及到对房屋结构、采暖环境的判断和设计，需要通过当地 专业的资质考核。由于很多欧洲国家的热泵补贴是由注册的安装商进行申请，因 此即使是当地经销商或代理商，有相当一部分也采取和专业安装商合作的方式提 供服务；三是潜在的就业保护。欧洲热泵渠道家电化或成为未来潜在趋势。高昂的安装成本一定程度上抑制了欧 洲的热泵消费潜力。从成本角度来看，传统家电渠道尤其是空调渠道与热泵存在 一定协同效应，能够优化安装成本，推动热泵普及，长期来看热泵渠道家电化或 成为未来的发展方向。

4、问题4：热泵行业的商业模式如何？

中国热泵行业内外销商业模式存在较大差异。外销多数采取代工（ODM/OEM）模式，少量自主品牌产品也主要定位中低端市 场。具体看，中国热泵行业外销代工模式具有以下特征：1）两头在外，主要赚取制造环节的国内外价差。两头在外是指上游核心零部件多 由海外客户指定外采进口产品以及下游品牌运营、安装售后环节由海外企业负责， 国内品牌主要负责中间的制造环节，赚取制造供应链的国内外价差。2）小批量定制，规模效应有限。从总量看，2021 年中国空气源热泵出口量为 131 万台，行业的规模效应较为有限。从结构看，由于海外各国政策及生活习惯差异， 外加热泵产品标准化程度相对不高，热泵出口订单呈现小批量、定制化特征，国 内品牌难以形成有效的规模效应。外销格局分散，存在大量长尾品牌，头部品牌 芬尼科技 2021 年热泵出口销量据估算也仅有 19 万台左右。

内销主要采取 OBM 模式，一般通过经销、代理和直销等多种形式拓展市场。现 阶段，国内热泵头部、腰部品牌均具备研、产、销一体化经营能力。品牌运作模 式上，基本采用自主品牌；销售模式上，一般通过经销、代理和直销等多种形式 拓展市场。其中，家用市场多采用买断式代理或经销模式，工程市场往往采用直 销模式，如芬尼科技、派沃股份均采用此类销售模式。

5、问题5：热泵行业的成长空间有多大？

从销量看，2021 年全球热泵市场销量或突破千万级别。据各国权威机构统计，2021 年美国/中国/欧洲/日本热泵销量分别为 392 /288 /218 /59 万台，同比+14.6% /9.0% /+34.6% /+11.6%。考虑中美日欧以外地区以及统计口径差异，2021 年全球热泵销 量总数或突破千万以上且整体增速较快。

从贸易额看，欧洲热泵进口占比达 83.9%，中国热泵出口占比为 18.1%。2021 年 全球热泵进口总额 40.5 亿美元，同比增长 60.8%，其中欧洲占比为 83.8%；2021 年全球热泵出口总额 43.7 亿美元，同比增长 52.5%，其中欧洲占比为 65.3%，中 国占比为 18.1%。从全球热泵进、出口额前十国家看，德国、法国、意大利、奥地利、比利时既为 热泵出口大国，也为热泵进口大国，且热泵进出口额较为平衡；中国、捷克、瑞 典、日本、美国为全球热泵主要出口国，热泵贸易顺差较大；瑞士、荷兰、波兰、 英国为全球热泵主要进口国，热泵贸易逆差较大。

5.1、海外市场：欧洲为我国热泵出口主要市场，成长空间广阔

低碳目标与能源安全推动下，欧洲热泵需求迎来高增。欧洲长期是我国热泵出口 第一大市场，2017 年到 2021 年我国热泵出口额欧洲占比由 56%快速提升至 71%。在低碳目标与能源安全推动下，欧洲热泵需求迎来高增。据 EHPA 统计，2006-2021 年欧洲地区热泵销量由 51 万台增长至 218 万台，行业销量在 2015 年后加速，2021 年销量同比增速为 36.25%。

从区域结构看，2021 年南欧和北欧热泵销量高增。总量方面，据 EHPA 统计，2021 年法国、意大利、西班牙等地中海沿岸国家销量分别位居第 1、2、4，瑞典、芬 兰、挪威、丹麦等北欧国家销量分别位居第 5、6、7、9。户均方面，控制人口规 模变量后，2021 年北欧各国每千户销量均达到 23 台以上，显著领先欧洲其他地 区；法、意、西等部分地中海沿岸国家也达到 10 台左右。

从产品结构看，欧洲地区空气源热泵占主导地位，增速较快。2020 年欧洲空气源 热泵销量占比达 86%，据 EHPA 统计，2021 年欧洲空气源热泵销量增速达 138%， 远高于全球其他地区。地区分布方面，中欧、北欧地区地源热泵占比整体高于西 欧和南欧，原因在于：中欧、北欧国家地源热泵推广较早；二是中欧、北欧多数 国家地广人稀且土地经济开发价值相对较低。

成长空间：未来 10 年销量有望增长 5.6 倍，年复合增长率达 21%。据 EHPA 统计，2021 年欧洲热泵保有量约为 1698 万台，渗透率约为 13.0%。基 于 REPowerEU 预测，EHPA 预计 2026 年欧洲需要累计需要安装 2000 万台热泵， 2030 年需要安装 6000 万台热泵。其中 2026 年的销量约为 540 万，较 2021 年增 长147.7%，5年CAGR达19.89%；2031年的销量为1450万，较2021年增长565.1%， 10 年 CAGR 达 20.86%。

5.2、国内市场：景气度抬头，有望稳增

2015-2021 年我国空气源热泵内销额由 62 亿元增长至 158 亿元。我国空气源热泵 市场受政策影响较为明显，2014-2017 年在“煤改电”政策推动下，行业销额出现高 速增长；伴随“煤改电”政策退坡，行业销额增速明显放缓。2020 年“双碳目标”提 出后，在新政策加持下行业销额恢复到双位数增长。

从需求结构看，我国空气源热泵以采暖需求为主。2021 年我国空气源热泵采暖/ 热水/烘干需求占比分别为 55.4% /35.5% /9.1%。从趋势看，2017 年以来采暖及热 水需求有所下滑，烘干需求占比持续扩大。

从区域结构看，华北取代华南成为第一大地区市场。中国空气源热泵需求存在地 域差异，北方以采暖为主，南方以热水为主。2014 年在国家“煤改电”政策补贴支 持下，热泵在北方地区加速普及，华北、西北、东北占比相较 2015 年提升明显。

6、问题6：如何看待热泵行业的内外格局？

6.1、海外：欧洲市场品牌林立，国产品牌潜力充足

欧洲国家众多且热泵历史发展较长，造就了热泵行业品牌林立、份额分散的格局。欧洲热泵品牌按照地区可划分为欧系、美系、日系和中系，欧美日系品牌主要定 位中高端市场，中系品牌主要定位中低端市场。1）欧系：NIBE INDUSTRYIER AB、BOSCH（博世）、ATLANTIC、ARISTON（阿 里斯顿）等 2）美系：开利、约克等 3）日系：大金、三菱电机等 4）中系：美的、格力、海尔、芬尼等 国产品牌潜力充足，欧洲地区市场份额有望提升。欧洲内部前 14 大热泵进口国中， 进口额中国占比最高的是西班牙，仅 5.8%，其余国家占比较低，国产品牌潜力充 足：一是国内热泵供应链完善，成本优势明显；二是头部品牌资金充足，可通过 并购当地品牌的方式实现市场扩张和品牌登高；三是头部品牌欧洲家电渠道较为 完善，有望产生协同效应。

6.1、国内：格局相对分散，三大白领先

据产业在线统计，2020 年国内空气源热泵市场 CR3 为 34%、CR5 为 49%，格局 相对分散。其中，三大白（海尔，美的，格力）份额领先，中广欧特斯、纽恩泰、 芬尼等老牌专业厂商位列其后。综合家电厂商和老牌专业厂商有望扩大优势。一是硬实力领先，综合家电厂商和 老牌专业厂商积累较为深厚，在制造、工艺和规模方面优势明显，尤其是综合家 电厂商还具备产业链一体化的降本潜力；二是软实力领先，综合家电厂商和老牌 专业厂商的渠道、培训、售后体系更完善。