环保行业研究报告（水务板块）：高效运营，行稳致远

1 行业回顾与展望

今年以来，环保板块整体走势呈现大幅波动。2022年1月至2月中旬，环保板块走 势在0至-10%之间小幅波动，2 月下旬开始持续下跌。4月上旬之后，环保行业整体走 势略逊于沪深300，5 月上旬跌至最低点，较期初下跌25.78%，之后走势开始触底回升。截至2022年6月24日，环保板块相较于今年年初下跌16.82%，落后于沪深300（下跌 8.87%）7.95 个百分点。

细分板块方面，固废、水务以及信息化板块与环保板块整体走势基本保持一致，其 中信息化板块波动幅度较大。2022年1月至2月中旬，信息化板块走势波动下跌，之后 出现小幅回升，3 月初达到涨幅最高点，较今年年初上涨 2.9%。进入 2022 年 3 月，信息化板块开始大幅下跌，下跌超过 30%，4 月末跌至最低点，之后呈现反弹趋势。固废、水务板块与环保行业整体走势较为接近，其中水务板块整体表现优于环保行业走势，固废板块表现略逊于环保板块。

2022年1月至2月，固废、水务板块小幅波动，2月中旬，水务板块走势达到最高点，较年初上涨0.76%。2月下旬开始，固废、水务板块持续波动下跌，5月上旬跌至最低点，其中，固废板块较年初下跌26.28%，水务板块较年初下跌 15.62%，之后走势出现小幅回升。截至2022年6月24日，固废/水务/信息化板块相 对于年初分别实现-18.54%/-8.58%/-9.14%的涨跌幅，其中，水务板块领先于沪深300指数0.29个百分点，固废/信息化板块分别落后于沪深300指数9.67/0.27个百分点。

2022年，由于国内疫情反复，加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国经济面临着 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，短期内的经济下行压力增大。年初以来，国家陆续出台系列稳增长相关政策，刺激经济发展。短期来看，在稳增长政策刺激下，水务、环境治理等领域有一定增量机会；但长期来看，水务领域已基本饱和，固废处置大规模建设期已过，随着补贴退坡、建设减速，行业逐渐步入存量阶段，企业重心将逐渐从规模扩张转换至降本增效，运营管理能力将成为企业核心竞争力。下半年我们重点关注水务稳增长、垃圾焚烧、危废资源化以及REITs等投资机会。同时，由于经济受疫情等因素冲击，地方政府支付能力受一定影响，后续需持续关注企业经营情况。

2 水务板块

2.1 毛利率小幅下降，现金流充足

2021年水务板块收入快速增长，但增速不敌成本增速，毛利率略有下降。2021年水务板块营业收入为772.53亿元，同比增长22.88%，增速较2020年提高了7.42%。营 业成本为526.13亿元，同比增长26.32%，成本增速高于收入增速。2021年板块毛利率 为31.89%，比2020年减少了1.86%，呈现轻微的下降趋势。具体来看，由于《企业会计准则解释第14号》规定的执行，对于板块收入以及毛利造成一定影响。板块整体毛利率仍较高，近年来维持在30%以上，板块内大部分上市公司毛利率达30%以上。

毛利率细分来看，板块内中原环保和国中水务毛利率下降幅度较大，分别较2020年 减少16.51%和18.28%，主要是工程业务影响。中原环保主要受《企业会计准则解释第 14 号》影响，确认毛利率较低的PPP项目收入成本，拉低毛利率；国中水务毛利率降低，主要源自子公司工程项目收入不及预期，成本高于预期等原因。剔除中原环保和国中水务，板块毛利率下降趋势更加缓和，2021年较2020年下降0.71%。

2022年第一季度，板块收入与成本较去年略有上涨，毛利率基本持平。2022年一 季度板块营业收入为169.69亿元，同比上涨9.31%，营业成本为114.28 亿元，同比上涨9.52%。2022年一季度毛利率为32.65%，较去年同期下降0.13%。细分板块中，武汉控股、鹏鹞环保、渤海股份毛利率下降幅度较大，分别为15.10%、9.76%、9.12%。其中武汉控股2022年1月收购武汉水务集团持有的武汉市水务工程建设有限公司，合并范围有所变化，将去年同期数进行调整后，毛利率下降程度有所缓解。剔除武汉控股，2022Q1板块毛利率为33.03%，较去年同期上涨0.41%。

板块回报方面，2021年归母净利润维持高速上涨，归母净利率较为稳定，ROE稳中有升。2021年，板块归母净利润118.83亿元，同比增加19.25%，增速较去年略有下 降，整体在20%左右波动，板块归母净利润维持在较高速度增长。板块回报率方面，2021年板块ROE为8.62%，较2020年增长0.98%，呈现稳中有升的趋势；板块归母净利率为15.38%，较2020年减少0.47%，总体来看，归母净利率较为稳定，近年来维持在15%左右。

2022年一季度板块回报有所下降。2022年一季度归母净利润为23.21亿元，同比下 降8.47%，ROE为1.70%，较去年同期下降0.22%，归母净利率为13.68%，较去年同期下降2.66%。细分公司中，武汉控股归母净利润降幅较大，超过60%，主要由于子公司项目投产及公司借款增加，使得折旧费用、污水成本、财务费用增加。若剔除武汉控股， 板块2022Q1归母净利润为22.83亿元，同比减少6.39%。其余归母净利润降幅较大的公司有中山公用、重庆水务。中山公用因投资收益减少，归母净利润减少40%；重庆水务因去年同期转让资产，以及本期供排水企业折旧摊销增加导致归母净利润同比减少32.03%。

期间费用方面，2021年年度板块管理费用率、销售费用率有所下降，而财务费用率、 研发费用率保持稳定。2021年板块销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中销售费用率、管理费用率及财务费用率较2020年分别下降0.15%、0.66%、0.21%；研发费用率与2020年齐平。

除管理费用率，一季度板块期间费用率有所上升。2022 年一季度，水务板块销售费 用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中销售费用率、财务费用率、研发费用率较去年同期增加0.01%/0.36%/0.05%，管理费用率较去年同期减少0.46%。

经营性现金流方面，2021年板块经营性现金流良好，但较2020年下降较多。2021年板块经营性现金流为121.65亿元，同比下降30.55%。从细分成分来看，较多公司经 营性现金流有所减少，主要为执行《企业会计准则解释第14号》影响。根据公告，现金流减少的公司中，中原环保、首创环保、联泰环保、中持股份受到了《企业会计准则解释第14号》影响。其中中原环保2021年经营性现金流净额大幅减少（由2020年的6.08亿元减少至2021年的-26.85亿元），对板块现金流影响程度较大。若剔除上述受会计变更影响的四个公司，2021年板块经营性现金流为117.18亿元，同比增加0.61%。

2022年一季度，板块经营性现金流较去年同期大幅下降，表现为负。2022年Q1经 营性现金流为-8.83亿元，同比减少180.21%。细分公司中，半数以上公司现金流出现了不同程度的减少。其中首创环保、中原环保对现金流减少影响较大，根据公司公告，现金流减少主要源于《企业会计准则解释第14号》影响。

资产负债率方面，由于板块建设项目数量相对减少，板块资产负债率平稳上升。2021年板块资产负债率59.54%，较2020年增长1.31%。2022年一季度，板块资产负债率为59.48%，较去年同期提高0.74%。水务板块需求旺盛，收入利润持续增长，且板块毛利较高。稳增长政策下，污水处理及水环境治理领域投资有望增长，短期内，建设业务的增加以及《企业会计准则解释第14号》执行对于行业现金流造成一定影响。但是长期来看，经过多年快速发展，供水及水处理市场已经趋于饱和，投资建设业务将逐步减少，行业将进入存量时代，存量项目的运营将成为行业主题。

2.2 短期：关注稳增长主题机会

稳增长政策力度不断增强。2021年年底的中央经济工作会议提出，“我国经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”。进入2022年，由于国内疫情局部反复， 加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国短期内的经济下行压力增大。因此，关于稳住经济增长的一系列政策措施依次出台。2022年政府工作报告中明确，今年政府工作要坚持“稳字当头、稳中求进”，把稳增长放在更加突出的位置。

4月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三方面，提出加强金融服务和对实体经济支持力度的23条政策措施。5月，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包括财政政策、货币金融政策、稳投资促 消费政策等6个方面共33项措施。6月，银保监会发布《关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知》，进一步加强金融纾困政策落地。

水务是稳增长的重要一环。从当前环境来看，投资不仅能有效推动经济增长，而且 有利于供给侧的结构调整。在我国消费需求与出口需求转弱的背景之下，投资将是短期内稳定经济增长的主要支撑，也是政策端支持力度最大的方面。其中基础设施投资具备灵活可操作、带动力强的特点，是宏观调控的有力手段。水务行业属于传统基建的重要板块，具有吸纳投资大、产业链条长、创造就业机会多的特点，能够有效拉动投资需求，促进经济稳定增长，保障民生。在当前稳增长、扩内需的背景下，水务行业政策支持力度强，短期内将迎来新的增量发展机会。

国家多个政策文件中提及水务领域稳增长措施。2021年12月的中央经济工作会议 指出，要适度超前开展基础设施投资，在“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为 重要的一项基础设施工程来抓。今年的政府工作报告指出要建设重点水利工程，积极扩 大有效投资，加快给排水管道等管网更新改造，推进地下综合管廊建设。今年4月，中央财经委员会第十一次会议提出要加快构建国家水网主骨架和大动脉，加强农业农村基础设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水处理设施建设。国务院发布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中，再次强调将推进水利工程项目实施以及城市地下综合管廊建设作为稳投资促消费的重要举措。水务工程建设已成为稳定宏观经济增长的重要方面，短期内水务行业规模或将迎来新的增长。

为切实减少疫情对于经济社会发展的影响，稳住经济基本盘，全国各省市也陆续出 台稳住经济增长一揽子政策措施，其中都将供水、排水、污水处理、管网改造等水务工程建设项目作为稳定投资、拉动内需的重要方面。

2.3 中长期：运营是行业主题

2.3.1 行业增长空间有限，降本增效是主题

我国供水能力及供水普及率不断提升，整体已趋于稳定。自2010年以来，我国全 国供水量稳步提升，年度增长基本维持在2%-3%水平。2010年，全国供水量600亿立方米，至2020年为748亿立方米。2018年以后，供水量增速开始下降，2020年同比增长仅为0.16%。供水普及率方面，2010年以来，我国城市、县城、建制镇以及乡等不同行政级别供水率也均呈现稳步提升状态。至2020年为止，我国城市以及县城的供水普及率均已超过95%，分别达到98.99%、96.66%；建制镇及乡的供水普及率较2010年大幅提升，均已超过80%，分别达到89.08%和83.86%。整体来看，供水方面建制镇及乡村层面仍有一定提升空间，总体已经呈现相对饱和状态。

污水处理能力同步提升，乡村污水处理存在一定提升空间。与供水能力相比，我国 污水处理能力也呈现稳步增长状态，2010年我国污水处理能力约1.34亿立方米/日，至2020年增长为2.59亿立方米每日。污水处理率方面，我国城市及县城污水处理率稳步增长，均已超过95%，分别达到97.53%/95.05%；建制镇及乡污水处理率相对较低，截止2020年分别为60.98%及21.67%，仍存在一定发展空间。

从整体来讲，水务行业大规模建设阶段已过，未来将进入存量及结构性发展阶段。在此背景下，运营管理、降本增效将成为行业发展主题。随着智慧水务、大数据应用标 准的不断提高，运营管理高效、技术领先的水务公司将逐步在未来的竞争中脱颖而出。

2.3.2 污水提标改造

虽然我国污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间。越来越多的污水 厂排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》中的二级、一级B标准提升为一级A或者更高标准。与再生水的商业逻辑不同，污水提标改造是政策驱动。2015年以来，各级政府出台 了一系列的水治理政策，其中很多内容对污水提标改造提出了具体要求。从单位改造投资额推算，污水提标改造市场的潜在容量大。