错位竞争的典范

伟明环保作为环保行业的后来者，上市后一直有相当不错的表现，业绩连年上涨，现金流充沛，管理精细（多家比较得出），同时资本市场上也有不断的运作，股价一直比较高。尤其考虑到其主业是非常传统且最近表现拉 垮 的环保行业。

我们对比下与另一个环保龙头启迪环境的走势可以看出，2018年前两者走势差不多，2018年后，启迪环境一路下跌，而伟明环保则一路上涨，形成巨大的喇叭口。启迪环境4年多估值大约下降了80%，伟明上涨了250%。启迪环境代表 着 很多环保企业，而跟伟明环保走势相仿的则寥寥无几。

从行业细分角度看，垃圾焚烧和污水处理行业都相对不错，单体项目，尤其是发达地区的项目都具有很强的盈利能力。我们今天看环保，会觉得行业不行，被投资者抛弃的行业，同时资产减值，应收款问题巨大。但我们更长远看会发现，整个行业规模大，过去十几年高速的成长，单体的盈利能力都不错，实际上是个难得的好行业。出现了种种问题，更多不是行业的问题，而是企业的问题。当然大面积的企业问题，可能是商业模式的问题，但商业模式也有周期，也不能算是行业的问题。

伟明环保股价不断上扬，市值不断增加的几个数据支撑，一个是收入不断成长，一个是其保持较高的毛利率。考虑到其他环保企业的成长也不错，其主要差异还是体现在高毛利上。伟明的毛利率高达60%以上，远高于同行的40%，这个需要仔细分析。

**我们经常会把复杂的原因简单化，那样实际是找不到问题点的，当问题发生变化的时候，也无法有效根据变化调整自己的判断。**

一、高毛利来源于商业模式的财务表现

伟明环保的高毛利第一个原因就是其模式与其他传统环保企业不同，商业模式这个词不准确，更准确应该是商业模式的财务表现形式与其他行业不同。其他企业都是利用工程利润冲业绩，而伟明则反其道行之，放弃工程利润，增加营业利润。这样的好处在于前期日子紧，管理也会紧些，后期的利润就能逐步释放，打出漂亮的时间差，别人好的时候我不好，别人不好的时候我好。别人好的时候在浪费，我在节约，一旦时间差过了，自身的利润自然就上去了。

这里面的主要手段还是利用财务手段，以不同的形式表现企业业务实质，取得意外的效果， 核心还是大型投资项目的报表处理问题。

二、三项费用控制得好，体现管理水平

除了工程利润的处理之外，伟明自身的三项费用控制得特别好，销售费用、管理费用不高。更加符合行业真实的特征，而那些大型的环保公司，三项费用反而多得离谱。

我最近看环保企业年报，有一个感觉，就是所有表现不错的环保企业，在三 项费用上管控得都非常好。而大起大落的企业在三项费用上基本都是大手大脚。

我过去一直提到管理冗余，不建议企业把精力放在管理提升上，原因是容易内卷。这里面其实有个度的问题，就是在一定程度上，提升管理的好处是大于成本的，突破了那个线，管理的成本就大于好处了，变成内卷了。

而环保行业的整体管理是比较粗放的，主要是行业好，资金充裕，这种情况下管理提升的空间是非常大的，是可以创造很大的价值的。

伟明上市后，现金流一直很好，同时公司很少用财务杠杆，降低了自身的风险，同时也降低了财务费用，提升了盈利能力。然后对外融资，主要是高价发行股票。定增实际上是股权投资，不增加企业的杠杆，这一点与爱尔眼科很像。

财务费用这个科目本质上与资产负债表更加相关，体现了资产结构。我看了许多企业保持足够的现金流，产生了一定的财务利润，提升了企业的利润率，这个现象是值得我们思考的。

当企业有大量的现金，本质上是会降低净资产收益率，因为现金的收益率很低。但会提高净利率，显得企业盈利能力很强。如果企业自身的净资产收益率很高，匹配一定程度的现金，会起到一些对冲效果。另外现金冗余从长期看，可以增加投资机会，抵抗行业周期风险，给投资者传递一个很好的信号。很多公司都是保持这种现金存在较大冗余，没有负债的结构，获得了资本市场较大的认同。

一家刚上市的企业，是用资金扩大生产呢？还是用资金增加冗余呢？我觉得答案并不是显而易见，而是相对复杂的。可能我更倾向于资金用于增加冗余，生存并等待机会更加重要。简单的扩大规模，效果并不是很好。

三、历史项目质量好，但该如何去扩张呢

伟明的项目总体质量也不错，盈利能力天生不错（50%毛利，一般正常垃圾焚烧发电项目的毛利在40%上下），然后利用商业模式调整+10%，三项费用的管控+5%。这样综合构成了+20%以上的毛利。

但这种商业模式的调整，本质上是把前期的利润转移到后期，如果公司想发展，想拓展项目，反而会降低公司盈利能力，（其他环保企业是有项目，就会提升盈利）。本质上也是不可以持续，即不能快速扩张。同时优质的项目是有限的，这也限制了伟明的发展。

新的套路，利用认知偏差，错峰出行

伟明一方面拓展新的业务，另一方面也在走其他企业走过的路。自己卖设备给自己的投资项目，赚取工程毛利，这块报表上有所体现，并且比例不小，还有增长。也在走其他环保企业走过的老路。但由于前面反着走，给人们留下了稳健的印象，现在走老路，反而不容易被发现。前面以诚恳示人，后面再回归套路，是个很好的小闭环。企业成长的周期中，这个套路非常有效，也具有很强的持续性。伟明属于环保行业的后来创新者，进入行业较晚，但取得成绩不小。

环保行业依托于中国经济增长，环保需求加大，资金面供给充足，高速成长，早一批创业者取得了巨大的成功，当然也有一大部分创业者没有发现这个趋势，虽然身处行业之中，但蝇营狗苟，并没有取得多大的成绩，成为平庸者。而创新者的成功必然引来一群新的竞争者。他们一部分是投机分子，走前人一模一样的路，只是走得更加极端一些，带坏了行业的发展，然后给市场留下一堆烂摊子，比如东方园林，博天环境等企业。他们也是生态环境中必不可少的一部分，牺牲自己，带垮行业，警示后来者。

还有一部分摸索到底层的规律，利用行业的特征，展开新的商业模式探讨，形成新的创新者，继续带动行业的发展。虽然都是术的问题，但是术也分高级低级之分。至少伟明采用的是一种比较高级的术。

四、价格高于价值，但会长久

伟明在环保行业表现比较另类，而且高毛利高增长也得到了资本市场的认同，是环保行业中比较难得的标的。一般市场会给这种企业超额的溢价，这个就是超越其自身价值的评估。从价值角度讲，其增长受限，盈利能力无法有效放大，目前估值很高。但在可预见的未来几年内，其股价依旧会维持在高位。就像爱尔眼科一样，价格高于估值，并且会持续较长一段时间。

资本市场是有自己的逻辑的， 他们希望企业商业模式简单，盈利能力强，风险低，具有可持续性。

他们不喜欢那些高速增长的，没有核心竞争力的，资金紧张的，资产过重的企业。 可能这些企业有时是行业主流，把投资者裹挟进去，但投资者内心是不喜欢的。一旦有机会就会反抗的。

以北控首创为代表的企业，都是属于那些高增长，重资产，现金紧张，其估值比较客观的体现了市场的观点。他们绝不是被低估，而是估值相对合理。

虽然伟明很难给投资者带来与市值相匹配的价值，但考虑到流动性，趋势，可能更加持续，更加稳定。

伟明环保模式总结

1，不利用工程利润，扩张慢，但风险小。 错位竞争。

2，民营企业，项目少，管理半径短，管理水平高，管理费用低，项目质量好。销售费用低。 回归经营本源。

3，利用股权融资，不用杠杆。财务费用低。 利用冗余。

4，资本市场的时间差打得好，与其他企业有明显区别。高毛利，高成长。 理解市场。

5，价格高于价值，但会持续很长一段时间。 正向循环。