作为重人力、轻资产的企业，设计院为什么要上市？

作者｜陈茹冰

天强TACTER 业务总监

上海尤安建筑设计股份有限公司（以下简称“上海尤安”）成立于2004年，是一家 以建筑方案设计为核心、以创新创意为驱动力的建筑设计咨询公司。 2021年4月20日，在创业板成功上市，发行价格为120.8元/股，募集资金净额为22.67亿元。对应的发行市盈率为35.6倍。 

上市后的第二个交易日，尤安设计跌破发行价，且至今股价再未回到发行价之上。4月21日，尤安设计开盘报123.00元，跌幅5.43%，当天收盘时，尤安设计报117.03元，跌幅为10.02%。6月29日，尤安设计上市47天后与120.8元/股的发行价相比已下跌23%。

换句话说， 募集资金用于扩大再生产的项目，其投资回报高于10%，上市这笔账才划算。 以尤安为例，上市募集资金总额为24.1亿，扣除发行费用1.5亿后，募集资金净额22.6亿。其中“承销、保荐费用”是大头，约占发行费用80%左右。

“上市”是指首次公开募股Initial Public Offerings（IPO），即企业通过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的过程。

把镜头拉到16世纪，随着地理大发现、新航路的开辟，西班牙、葡萄牙、荷兰、英国纷纷向海外发展，进行远航贸易，这就需要大额资本。靠单个资本家原始积累很难办到，于是就出现了合股经营的经济组织模式，即以入股方式将分散的资金集中起来统一使用，共担风险、自负盈亏、按股分红。随着股份制公司出现，股票的流通成了亟需解决的问题，于是世界上第一家证券股票交易所——阿姆斯特丹证券交易所应运而生。

由其起源可见，企业上市的动机有很多，如有利于规范公司治理结构、提高品牌形象、灵活员工激励等，但 初心是筹集资金用于扩大再生产，以及解决股权流动的问题。

尤安募集资金用途主要包括设计服务网络扩建、总部设计中心扩建、总部基地设计建设、研发中心设计建设及补充流动资金在内的五个项目，募集资金使用金额约为15.4亿。

一般来说，如募集资金净额超过拟募集资金，超出部分将用于补充营运资金；如募集资金净额低于拟募集资金，缺口部分自行解决。

进一步来看，15.4亿中减去3.6亿补充流动资金后的11.8亿，有一半用于购置房产。

当然，尤安也解释了 购置房产一方面符合建筑设计行业各上市公司的总体募集资金投资方向。 如：筑博设计募集资金中有2亿用于购置房产；华阳国际、启迪设计募集资金中也都有1个多亿用于购置房产。

另一方面也提出 购置房产符合尤安经营发展的实际需求 ，如：有利于扩大产能 （建筑设计行业人员规模增加与业务规模扩张正相关） 、提升经营稳定性 （租赁房存在频繁搬迁的风险） 及自身品牌形象 （通过对自有房产进行个性化设计改造，充分展现公司方案设计的品牌形象及设计效果展示） 。

很多人说设计院不缺钱。笔者认为这种观点属于“不当家不知茶米油盐贵”。很多设计院的人员，尤其是脱离市场的一线生产人员，往往存在一种误解，认为图纸画不完，画完的图纸就是钱。

诚然设计公司是轻资产、重人力的公司，但也缺钱，特别是缺流动资金。 业主通常以方案设计、初步设计、施工图设计等业务成果是否通过审查等为节点确定支付进度款，进度款的支付一般滞后于公司成本费用的发生。也就是说，项目款没到，该支付员工的薪酬都已经支付出去了，仅有绩效奖金部分和项目进账挂钩。

因此，为了保证业务顺利开展，设计公司都需要保留大量的流动现金，而随着业务规模的不断扩大，需要的流动资金也相应增长。此外，如要开展工程总承包业务，还需要垫资。

2020年初爆发的新冠疫情，就是对设计公司现金流能力的一次大考。 以尤安为例，2020年流动资产有9.7个亿，其中货币资金仅为3.7亿，其余5.6亿为应收账款。

表：2020年尤安设计的杜邦分析图

再从员工薪酬维度来看，尤安2020年员工薪酬为4亿。这也就意味着 账上现金不够支付员工一年的薪酬，还不论开展业务必须的其他开销。

当然，还有应收账款。2018年至2020年尤安应收账款占当期营业收入的64%、62%、74%。2020年比例上升了10个百分点。

尤安在招股说明书中也进行了风险披露：一方面居住建筑设计项目，由于受到新冠疫情、房地产调控政策的影响， 房地产开发商资金紧张，支付能力下降。 另一方面公共建筑设计项目，由于体量较大，技术难度较高，设计及开发周期相对较长，业主往往根据自身资金周转安排，在完成项目施工建设，结算并回笼资金后统一安排付款，因此 回款周期较长 。

近三年（2019年-2021年）以建筑设计为主业的5家上市公司中，除了最近新上市的华蓝集团首发市盈率为15倍之外，其余三家企业华阳国际、新城市、筑博设计 首发市盈率均卡在22.99倍 。这和我国资本市场发行制度监管态度有关，投行圈内潜规则是向监管层上报发行方案时，市盈率最好不超过23倍，否则有可能因为发行价报高了，拿批文不顺利。

尤安设计首发市盈率是最高的，仅次于5月上市的蕾奥规划（以规划设计为主业，首发市盈率为36倍）。

这里再普及一下“市盈率”的概念。市盈率是衡量股票价值的指标，其计算公式为：市盈率=扣除非经营性损益前后孰低的归母公司净利润/发行后总股本。至于为什么要“扣非”呢，就是要剔除和公司主营业务无直接关系、一次性或偶发性损益，如政府补贴、税收返还等，“扣非”后净利润更能反映企业 真实 的生产经营情况。

一般来说， 市盈率在14-20倍之间为正常水平。 市盈率过高也不能简单用泡沫来解释，也代表了投资者对一些成长性企业未来预期很乐观，愿意付更高的价钱来购买企业股票。

2019年、2020年净利润率均维持在31%的高位水平。从8家建筑设计上市公司中挑选了6家员工数量过千的公司对比来看，尤安盈利能力可谓是“傲视群雄”。

 原因1：90%业务为方案设计业务，附加值高。 

方案设计业务一方面收费占比较高，通常为设计总收费的40%-60%；另一方面以创意为主，人员工时投入相对比施工图设计少，根据《全国建筑设计周期定额（2016 年版）》计算，方案设计阶段周期定额平均值占比为 27.61%。由此可推算，方案设计业务投入产出系数范围在1.5倍-2倍之间。  

 原因2：70%业务为直接委托，议价能力更强。

尤安通过直接委托方式获取项目的占比远高于同行业公司。尤安在招股说明书中也作出了解释，提出华阳国际、杰恩设计、华图山鼎及汉嘉设计等4家披露业务承接方式的上市公司主要为全过程设计企业，所以以招投标方式为主。尤安为方案设计公司，在项目立项前期就介入，因此以直接委托为主。

 原因3：率先破解了“方案公司做不大”的行业难题。

创新能力及创意水平是方案公司的核心能力，并且直接决定了方案产品的产能和质量。因此大多数方案公司以“事务所”的形式存在，由几位核心主创人员创造价值，这种生产模式很难突破百人规模。而尤安人员规模已突破千人，可以说生产管理模式在行业内也是一大创新， 通过设计流程的建立实现从核心设计师个体创意能力的充分发挥到公司整体创意的稳定、持续输出。

尤安在创业及发展过程中先后经历了“少数建筑师为骨干”、“多层次建筑师团队协作”，以及现在的“四会定案、两审一评”制度化管理三个阶段。

创业初期，少数几位骨干设计师通过成功完成项目获得客户认可进而打开市场局面；发展成长期，随着业绩积累，形成一定的品牌效应，业务规模不断扩大。为了避免设计项目因个人能力的不同带来创意水准的不确定性，施泽淞等创始人群体在总结项目经验的基础上建立了设计流程；随着公司规模进一步扩大，从“人治”过渡到“法治”，也就建立了“四会定案、两审一评”的设计流程，通过制度化、流程化全面管控和保证创意的高水准稳定输出。

 原因4：在主战场上培育新业务、新市场、新客户。

绿地可以说是尤安的主战场。尤安成立之初即与绿地建立合作关系，为绿地商业地产业务起步时期的项目拓展、品牌开发提供方案设计服务。随后在和绿地十余年的合作过程中培育新业务、新市场、新客户。

上市的民营建筑设计院起家规律大致如此，创业团队和某知名大型地产开发商建立合作关系，随着地产开发商的业务扩大而逐渐做大自身。

新业务： 在居住建筑基础上延伸了公共建筑及居住建筑、公共建筑及功能混合型社区两大产品线。 尤安靠居住建筑设计业务起家，而到了2010年，国务院出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，提出了十条举措对房地产行业进行宏观调控。基于对房地产行业政策和市场格局的综合判断，尤安较早就开始布局公共建筑设计业务。

经过多年沉淀， 公共建筑设计业务占比超过30%，毛利率水平维持在40%以上，这在民营设计院中是非常罕见的。 要知道公建技术难度高，一直是外资设计公司和国有设计大院的主战场。 而尤安发展公共建筑设计业务一方面得益于尤安领导层战略眼光，另一方面也是得益于绿地在公建领域的市场竞争优势。

绿地公建项目的市场份额长期处于国内领先水平，打造了绿地之窗、绿地中心、绿地缤纷城等知名产品系列。尤安通过与绿地在公共建筑领域的合作，实现了技术上的突破、项目经验的积累，并创造了良好的品牌效应。其中非民建业务的营收占比超过45%。

新市场： 在上海本土市场基础上实现了全国多点布局。 绿地作为全国性地产开发商， 采用“集团公司+区域公司+地产项目开发运营公司”的架构进行跨区域运营。 尤安借助绿地的区域公司、地产项目开发运营公司的扩展实现设计服务网络的全国多点布局，其中非华东地区业务的营收占比超过50%。

新客户 ：在与绿地长期深度合作过程中和保利、金茂、碧桂园、万科、华润、龙湖等众多知名房地产商建立了合作关系。 在服务绿地的过程中完成了多个国内一、二线城市地标性建筑、核心商业区综合体、传统历史风貌区、高铁站前区域综合开发以及中高端酒店等一系列具有开创性和代表性的项目，形成良好的市场口碑，建立较高的品牌知名度。随后与保利、金茂、碧桂园、万科、华润、龙湖等众多知名房地产商建立长期稳定的合作关系。